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    來如春夢幾多時,去似朝云無覓處

    2021-03-30

    一.宏觀視角

    3月出爐的宏觀數據來看,國內1-2月的經濟數據驗證了目前經濟仍處于向好趨勢。1)首先,從大類上來看,1-2月出口和房地產顯著超預期,工業超預期,消費、服務業略超預期,投資略低于預期;2)制造業數據仍較為強勁,這和2020年下半年以來外需恢復以及海外供給受限有關。也仍然符合我們對這輪經濟復蘇結構性的判斷;3)房地產銷售較為旺盛。1-2月銷售面積同比增長105%,較2019年同期銷售額增長22.3%。從投資端來看,新開工、施工、竣工均表現正常。另一方面,從金融數據來看,2月社融新增1.71萬億,高于市場預期,為歷年2月新增社融的最高值。對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.34萬億。2月的人民幣貸款與未貼現銀行承兌匯票是2月新增社融超預期的主要動力。企業債券凈融資、政府債券融資和信托貸款對2月社融構成拖累。今年以來,多地出臺樓市調控政策,地產資金監管從嚴,房企發債規模下降,與地產融資相關的信托貸款下降明顯。總體來看,低基數效應以及經濟復蘇推動2月社融存量增速超預期。2月社融存量同比增長13.3%,環比增加0.3個百分點。信貸超預期說明企業投資意愿較強,且對盈利有較好預期。上半年,我國或呈現貨幣、信貸均偏中性的情況,不會大幅收緊或放松。從資金價格來看,銀行間流動性并不缺乏。當前失業率仍未回落到疫情前水平,經濟基本面仍處于復蘇階段,上半年比較難達到過熱程度,通脹壓力并不高。同時信貸政策趨向分化,對中小微企業的信貸仍保持寬松,政府工作報告對中小微企業支持力度不減,總體來看信貸大幅收緊的空間有限。


    ? ? ? 二.政策觀察

    3月兩會如期召開,《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》和《2021年政府工作報告(全文)》兩份重要文件向社會發布。今年的經濟增速目標定在6%以上,體現出對經濟增速依然有底線要求,同時注重結構優化;就業、通脹、能耗減排等分項指標與2020年相比都提出了更高的要求,赤字率和地方專項債限額下調,普惠小微企業貸款增速下調,體現出疫情后政策實施走向正常化。總體上延續了穩增長、調結構的思路。我們判斷后續的政策關鍵詞仍在跨周期調節上面,接下來談談對跨周期調節的看法:1)、跨周期調節指向中周期,意圖避免短周期層面上的逆周期調節用力過猛;2)、跨周期調節實質是中庸之道的取向,在短周期層面上強調邊際微調,不刻意去逆轉周期態勢;3)、跨周期調節的底線是不能產生中周期不可持續的破壞性狀態,例如杠桿率繼續升高、出現惡性通脹等等;4)、對于當前中國經濟運行中存在的高杠桿現狀與約束狀況下,跨周期調節的中期取向肯定是消化歷史包袱、平抑表觀經濟增長率快速抬升。


    ? ? ? 三.月度觀點

    春節以后的調整我們認為主要是對前期極端行情的修正,結合了對于流動性收縮的預期強化。從結構上來看,所謂的核心資產經歷了節前的拉升后估值已經出現泡沫化,在節后的市場運行中調整幅度更大一些,估值逐步回歸合理;而一些中小市值個股以及前期處于底部的資產則相對抗跌。從影響因素來看,宏觀尤其是海外環境的變化以及對于政策收緊的擔憂都起到一定的作用,但本質還是估值有回歸均衡的內在需求。

    結合當前經濟與總量政策背景,下一階段資產配置的核心問題其實比較明確,即這一輪經濟復蘇周期在刺激政策逐步退出、宏觀環境正常化后到底能不能持續?我們當前的判斷與年度策略中的觀點沒有顯著變化,我們依舊認為中國這輪經濟復蘇周期內生力量較強且可以持續,中游崛起與制造業投資引領的經濟復蘇主線目前還運行在健康范疇內,全球科技創新引擎也不會輕易熄火,中國出口在實現產業升級后,能夠保持兩位數增長速度,從而繼續有力支撐當前的經濟從復蘇走向繁榮!在這樣的格局下,貨幣等總量政策結構性收縮、對部分平臺以及地產行業監管的加強,雖然確實會在邊際上影響經濟增長速度,但是不足以逆轉復蘇勢頭,甚至還會有利于抑制資產價格泡沫、壓制經濟過熱勢頭、平抑資金價格快速上行態勢。以上判斷最大風險點在于輸入性通脹的壓力,特別是油價、相關化工產業鏈以及工業金屬價格上漲的速度,過快的PPI上行速度可能觸發貨幣政策收縮加快,從而遏制經濟復蘇勢頭。維持對于中游制造業復蘇拉動經濟的看法。今年的總體形勢從投資角度需要對估值要求更加嚴苛,過去兩年拔估值產生的結構性泡沫需要進一步消化,而受益經濟復蘇的領域中存在業績高增長以及估值相對低估的公司,從量的角度這部分公司是比較稀缺的,無疑將成為今年主要的阿爾法來源。

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