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    巴菲特和芒格推薦:和“食人族”一起投資

    2018-09-28

    總結

    “當一家業務出色、財務狀況良好的公司發現他們的股票在市場上的售價遠低于內在價值時,回購幾乎是唯一確切的能讓股東受益的行動了。”

    ——沃倫·巴菲特(Warren Buffett),于1984年伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)年報

    “注意食人族。”??——查理·芒格

    介紹

    今年股票回購數額將達到前所未有的1萬億美元,不過,大多數金融媒體似乎完全誤解了股票回購計劃及其背后的真正用意。回購計劃經常被戲稱為“金融工程”,并被CNBC描述為糟糕的管理實踐。誠然,在估值很高的時候回購股票可能是公司管理層做的糟糕的決定。但是在公司股票被低估時,公司回購股票對于個人股東來說幾乎是最有利的事了。伯克希爾?哈撒韋公司的查理?芒格把這種精明的資本配置做法稱為“同類相食”,普通投資者可以通過投資以低估價格回購股票的公司獲利。

    回購先鋒:亨利·辛格爾頓(Henry Singleton)Teledyne的首席執行官

    亨利·辛格爾頓擁有美國商業界最好的運營和資本配置記錄。如果有人把商學院最好的一百個畢業生的業績做個組合,可能也不會有辛格爾頓的業績那樣好。

    ——沃倫·巴菲特,1980年伯克希爾·哈撒韋公司致股東的信

    盡管亨利?辛格爾頓作為首席執行官的記錄可以說是商業史上最令人印象深刻的記錄之一,但對多數投資者而言,他仍然有點陌生。他的履歷可以與沃倫?巴菲特和約翰?馬龍(John Malone)相提并論,他應該躋身于拉什莫爾山(Mount Rushmore又名總統山) CEO之列。正如威廉?桑代克(William Thorndike)在其出色的著作《局外人:8位非傳統CEO和他們極為理性的成功藍圖》中所描述的那樣,辛格爾頓在擔任Teledyne首席執行官的30年里,為投資者帶來了20.4%的年回報率。辛格爾頓在1990年退休,在他的CEO任期內,期初向Teledyne投資的1美元到期末升至80美元。同樣的1美元在同樣的時間內投資于標準普爾500指數只會增長到15美元。換句話說,辛格爾頓的表現比標準普爾500指數高出驚人的12倍。

    令辛格爾頓有別于多數首席執行官的是他在資本配置方面的精明做法,這是許多首席執行官所缺乏的。在股票被低估時回購股票,是他配置資本的主要方式之一。1972年10月,Teledyne宣布第一次要約收購100萬股,最終有890萬股申報。辛格爾頓買下了所有申報的股票,他認為這是一次僥幸的機會,以后不會再發生了。辛格爾頓在擔任CEO期間繼續回購股票,當時在華爾街回購股票不常見,華爾街甚至對回購是有點厭惡的。而他最終回購了Teledyne 90%的股票。辛格爾頓是這家公司一位特別精明的買家,在他擔任CEO期間,所有要約收購的年復合回報率為42%。下表概述了辛格爾頓股票回購的影響,該回購是在Teledyne以較低的市盈率出售時執行的,同時公司收入和凈利潤仍在增長。

    Teledyne的股票回購項目結果(單位:$百萬美元)

    100%

    資料來源:《局外人:8位非傳統的CEO和他們極為理性的成功藍圖》

    ——威廉?桑代克

    回購的理論與實踐

    “高管們應該遵循回購股票的黃金法則:只有當股價低于預期價值,且沒有更好的投資機會時,公司才應該回購股票。”

    ——《從各個角度評估回購》邁克爾·莫布森(Michael Mauboussin)

    “在理論上,理論和實踐沒有區別。而在實際上,?區別確實存在。”

    ——約吉貝拉(Yogi Berra)

    帕特里克?奧肖內西(Patrick O’shaughnessy)在《投資者指南》(Investor 's Field Guide)上所做的研究是關于股票回購實踐的最佳研究之一。在研究中,他強調了觀察公司凈回購收益率(或同期股票發行凈回購)的重要性。他對1987年至2014年的回購計劃進行了研究,結果顯示,執行得當的回購計劃給股東帶來了超額回報。

    對回購計劃有三種衡量方式:

    1 凈股票回購收益vs總回購收益。凈回購收益考慮了股票發行,而總回購收益沒有考慮。

    2 回購收益是在估值的基礎上完成的,關注于PB、PE等指標,以及“類似的衡量標準。”

    3 以收益管理為目標進行回購,關注收益質量(收益的逐年的變化)。

    第一項研究將所有美國股票按照回購的兩種方法,各分成十檔(每檔10%),顯示每一檔從1987年至2014年的超額回報。如下圖所示,平均每年,回購率最高的股票的那一檔表現比市場整體好3.87%,而回購率最低的股票的表現比市場整體差7.42%,二者每年差11.29%。通過關注這項研究中最糟糕的部分,你會發現凈股票回購的版本要有用得多,它更廣泛的傳播也表明這是一個更強的因素,可以作為一個更強的信號。從歷史上看,那些大量發行股票的公司的表現遠遠落后于市場。

    100%
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    資料來源:《投資者指南》,帕特里克·歐肖內西

    下一部分的研究是為了看看估值是否對公司的回購戰略至關重要。下表比較了昂貴股票發行和廉價股票回購的情況:

    100%
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    資料來源:《投資者指南》,帕特里克·歐肖內西

    如表3所示,最便宜的股票回購(15.3%)與最昂貴的股票回購(5.1%)之間有10%的差異。

    如表4所示,最后一項研究關注的是盈利質量而非價值,結果也與表3類似:強勁的回購和優質的盈利(14.5%)比強勁的回購和糟糕的盈利(9.0%)結果更好。

    投資者需要警惕的一件重要事情是,一般CEO往往會在股價較高的市場高峰期進行回購,而不是在股價較低的市場低谷期進行回購。債務融資的企業回購在1999年至2000年、2007年和當前牛市中達到高峰。因此,當投資于回購股票的公司時,對估值的判斷是非常重要的。

    這個“超級食人族”

    巴菲特的信徒、極為成功的對沖基金經理莫尼什?帕伯拉尼(Mohnish Pabrai)在2016年為《福布斯》(Forbes)雜志撰寫了一篇文章,概述了他的“超級食人族”戰略。他根據以下所列的因素創建了5個股票投資組合,并考察了組合在1992-2016年間的表現:

    1 最低市值1億美元。

    2 價格/銷售比小于2.5。

    3 過去一年的股票回購必須占股息收益的2%及以上。

    4 在過去一年里,往績12個月的營收至少增長5%,在過去5年里增長20%。

    5 該公司相比前一年的股票份額必須減少3%。

    “超級食人族”產品組合的年回報率為15.5%,而同期標普的年回報率為9.2%,年超額回報率為6.3%。1992年,如果將10萬美元投資于“食人族”公司們,每年進行再平衡,將帶來360萬美元的收益,而同樣的10萬美元投資于標準普爾500指數,只能帶來904,314美元的收益。警告一句,對那些不能接受震蕩的人來說這不能算一個好策略。那些“食人族”公司的25年中有10年的表現遜于標準普爾500指數。所以,學習沃倫?巴菲特的智慧也是很重要的:“查理和我寧愿在震蕩中掙到15%,也不愿平穩地掙到12%。”

    對普通投資者來說,有個好消息是帕伯拉尼在自己的博客上實時更新這一策略。他每年發布五支股票,任何人都可以免費訂閱。第一年是成功的,2017年的投資組合從01/03/2017到03/29/2018創造了30.6%的回報率,而同期標準普爾500指數只創造了20.9%的回報率。你現在可以去看更新的2018-2019年的名單。

    “超級食人族”案例研究——AutoZoneNVR

    經常參與“超級食人族”組合的兩家公司是AutoZone和NVR。《財富》雜志的文章概述了過去20年里這些公司的一些有趣數據。在過去20年里,AutoZone回購了大約80%的股份。這使得公司的每股基本收益從1996年的1.10美元增加到2016年的40美元,增長了36倍,而凈利潤只增長了7.5倍。AutoZone的股票回購給股東帶來了難以置信的回報,該公司的股價從1996年1月的25.5美元,升至2018年的每股約700美元。盡管一些批評人士可能會把這種策略稱為“金融工程”,但實際上,如果操作得當,這是一種非常有想法、非常有效的方式來將資本返還給所有者。

    NVR管理公司走的是一條與AutoZone非常相似的道路。在同樣的21年內,NVR回購了公司75%的股票,每股收益從1995年底的1.13美元增加到2016年的98.15美元,在21年間每股收益增長了近100倍。這使得該公司股價從1996年的10.32美元上漲到2018年的2645美元。

    從各個角度評估回購—邁克爾·莫布森(Michael Mauboussin)

    關于回購,我最喜歡的一篇文章是邁克爾·莫布森寫的《從各個角度評估回購》(assessment buybacks)。如果你還沒讀過,我強烈推薦你閱讀他所有的書和文章,在Twitter上關注他,?應該不會讓你失望的。

    在這篇文章中,莫布森從四個不同的角度來研究回購:管理層、股東、潛在股東和媒體。下面,我從他的文章中重點介紹一些對投資者最重要的教訓:

    1 公司的目的是最大化長期價值。在某些情況下,回購股票比投資企業更能給持續股東帶來價值。精明的資本配置者明白這一點。

    2 有研究表明,在企業發生資產收縮的事件(包括剝離、回購、債務償還和股息發放)之后,還會有良好的股東回報。

    3 理論上講,股息和股票回購是等價的,前提是不含稅,現金收入的時間相同,且市場有效。實際上,它們是非常不同的。這是因為股東可以選擇通過今天不出售股票來推遲納稅——可以把這看作是拒絕今天的“股息”,以換取未來可能更大的股息。將來納稅比今天納稅要好。

    4 今天想要分紅的股東可以通過每年出售一定數量的股票來達到同樣的效果。

    5 高管們應該總是尋求將資本配置到最高回報。回購可以:

    ? 比投資更有吸引力。高管們不想聽到這些,因為他們認為自己的主要任務是發展業務。但增長的目標有時會與股東回報最大化發生沖突。

    ? 比并購更具吸引力。多數并購交易都是價值中性的,對買家來說,它們賺取的利潤接近于資本成本。

    6 高管們應遵循股票回購的黃金法則:只有當股票交易低于預期價值,且沒有更好的投資機會時,公司才應回購股票。

    7 如果你認為你持有的股票被低估了,你應該總是贊成回購股票,因為回購會以出售股東為代價為現有股東增加價值。

    8 如果你所持有的股票的公司正在回購股票,要認識到你什么都不做就是在做什么——增加了你在公司的比例所有權。

    9 大多數媒體人士很少或根本沒有接受過金融方面的培訓。當媒體人士根據錯誤的事實或想法對回購計劃的吸引力進行評論時,問題就出現了。不幸的是,這樣的闡述還很流行。

    10 回購不應被戲稱為“金融工程”。如果操作得當,它們是向投資者返還資本的有效手段。一些高管出于錯誤的原因尋求回購,但有證據顯示,這種做法幾乎沒有或沒有持久的影響。

    案例研究:蘋果受到激進投資者的壓力

    “通常,我們最嚴重的錯誤是遺漏那些我們知道的好公司”

    ——沃倫?巴菲特

    2013年初,兩位著名的維權投資者認為蘋果是一家估值偏低、資本過剩的公司,于是決定采取行動。托拜厄斯?卡萊爾(Tobias Carlisle)在其出色的著作《深度價值:為什么維權投資者和其他反向投資者要爭奪虧損企業的控制權》中,花了一些時間研究卡爾?伊坎(Carl Icahn)和戴維?艾因霍恩(David Einhorn)如何向蘋果施壓,以及隨之而來的巨額回報。

    2013年,卡爾?伊坎給蘋果公司(Apple)首席執行官蒂姆?庫克(Tim Cook)寫了一封公開信,提議蘋果公司應進行1.5億美元的回購。伊坎認為,如果蘋果提出每股525美元的收購要約(以3%的利率由1500億美元的債務融資),那么每股收益將立即提高33%,公司股價也會相應提高33%。伊坎相信,這次回購將幫助公司的股價在未來三年從525美元升值到1250美元。

    大約在同一時間,戴維?艾因霍恩在愛爾蘭共和軍(Ira Sohn)會議上發表講話,他還主張回購蘋果股票。他指出,蘋果資產負債表上有1,370億美元現金,這暴露了蘋果資本配置的一個基本缺陷。持有這么多現金的問題在于機會成本。它只賺了很少的利息,這意味著它賺的比通貨膨脹少。他認為,這些現金代表著每年137億美元的機會成本,相當于每股收益的14美元。愛因霍恩和伊坎都認為,蘋果未能執行一項優良的回購計劃,是委員會執行不力。

    蘋果在2014年4月做出回應,宣布將通過增加股票回購和股息的方式返還1300億美元的資本。在蘋果宣布收購計劃后,蘋果股價大幅上漲,在2014年跌至70.5美元(經拆股調整后)后,蘋果股價一度升至119.8美元。

    結論

    我相信,投資者得到的教訓很清楚:投資于那些以低于內在價值的價格回購股票的公司是值得的。在當今的經濟形勢下,人們需要非常小心,因為高管們往往會在市場見頂時回購估值過高的股票,但如果人們仔細觀察,仍有大的價值機會。利用這一策略的一個簡單方法是跟蹤莫尼什?帕伯拉尼博客上列出的“超級食人族”投資組合。如果你有一個最喜歡的股票,正在有效利用回購或者過去有過回購,在下面的評論中告訴我。

    信息披露: 我/我們持有伯克希爾-哈撒韋B股

    這篇文章是我自己寫的,它表達了我個人的觀點。我沒有得到任何補償(除了Seeking Alpha)。我與本文提及的任何公司都沒有業務關系。

    發表論壇:Seeking Alpha

    Seeking Alpha成立于2004年,是一家基于自由投稿人對金融市場的討論的投資研究網站。目前已有13,240位分析師,報道了超過12,780家來自70個國家的公司。總文章量達到691, 441篇,擁有4百萬注冊用戶,14,147個博客。

    備注:

    Teledyne是一家國際知名的分析儀表公司。公司總部位于美國加利福尼亞,它設計和生產的儀表被廣泛應用于各種工業過程的氣體和液體分析。公司通過分布在世界各地的工業代理網絡拓廣市場,實施覆蓋全球的銷售。

    AutoZone(汽車地帶)是美國最大的汽車修配連鎖品牌,Autozone的前身Auto shack建于1970年, 1979年開設了其第一家店,并命名為“汽車小屋”,1987年更名為“AutoZone”。 1979年7月4日AutoZone在紐約股票交易所上市(NYSE: AZO),其連鎖賣場主要集中于美國東部及西海岸經濟較發達城市。其連鎖賣場主要集中於美國東部及西海岸經濟較發達城市。主要經營汽車配件、維修器件等,同時也提供汽車信貸服務、銷售汽車診斷和修理等。公司在1979年紐約證交所上市。

    NVR,Inc是一家美國的住宅建筑和抵押貸款公司。公司的住宅建筑單元在Ryan Homes,NVHomes,Rymarc Homes,Fox Ridge Homes和Heartland Homes的商品名下建造和銷售。

    ?鄭燦輝譯

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