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    李錄:價值投資在中國的展望

    2017-11-03

    前言

    “真正能夠在長時間里面可靠、安全地給投資者帶來優秀長期回報的投資理念、投資方法、投資人群只有一個,就是價值投資。”

    2015年,李錄在北大分享自己幾十年的投資思考。

    李錄認為,價值投資本身是一個正道、大道,并且在中國可以被應用,甚至可以說,中國的價值投資人具備更多的優勢。

    李錄還通過數據對比,找出能夠讓財富持續、有效、安全可靠增長的資產類別,并解釋價值投資的四個理念和兩條底線。

    有邏輯和功力的思考值得傳播,“聰明投資者”經李錄授權轉發此文。

    首先感謝光華管理學院,感謝姜國華教授和我們共同創建這樣一門以講授價值投資理念為主的課程。價值投資課在這個時候開我認為非常有意義。這在國內據我所知是第一門也是唯一一門這樣的課程。

    這個課程在全球也不多,據我所知只有哥倫比亞大學有這樣一門課,大概在八九十年前由巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆最早開設。喜馬拉雅資本很榮幸支持這一課程。

    我今天在這里主要想跟各位同學探討四個問題:

    首先,選這門課的同學們估計將來很多人都會進入金融服務和資產管理行業,所以我想先談談這個行業的基本特點,以及這個行業對從業人員的道德底線要求;

    第二,作為資產管理行業,我們需要知道,從長期來看,哪些金融資產可以讓財富持續、有效、安全、可靠地增長?

    第三,有沒有辦法可以有效地、通過努力讓你成為優秀的投資人,真正地為客戶提供實在的服務,保護客戶的財產,讓他們的財富能夠持續地增加?什么是投資的大道、正道?

    第四,那些在成熟發達國家里已經被證明行之有效的金融資產投資方法對中國適不適合?中國是不是特殊?是不是另類?價值投資在中國是否適用?

    這些都是我思考了幾十年的問題,今天在此跟大家交流討論。

    一、資產管理行業的獨特性極其對從業人員的底線要求?

    資產管理是一個服務性行業,它和其它服務業相比有什么特點?有哪些地方和其他的服務行業不一樣?我認為有兩點不一樣。

    第一點,這個行業里的用戶在絕大多數時間里,不知道、無法判斷產品的好壞。這和其他幾乎所有的行業都不太一樣。

    比如一輛車,用戶就可以告訴你,這輛車是好,還是不好;去吃飯,吃完飯就會知道這個餐館的飯怎么樣,服務如何;你去住一個酒店、買一件衣服……幾乎所有的行業,判定產品好壞很大程度上是通過客戶的使用體驗。

    但是資產管理行業絕大多數時候,絕大部分消費者其實沒有辦法判斷某個產品到底好還是不好,也沒有辦法判斷得到的服務是優秀的還是劣質的。

    不光是消費者、投資人,即使從業人員自己——包括今天在座有很多業界的頂級大佬——去判斷資產管理業另外一個產品、另外一個服務的質量水平也很難,這是金融行業尤其是資產管理行業,與其它幾乎所有服務性行業完全不同的地方。

    你給我一份業績,如果只有一年兩年的業績,我完全沒有辦法判斷這個基金經理到底是不是優秀。(即便給我)五年、十年的業績也沒法判斷。必須要看他投資的東西是什么,而且在相當長的時間以后才能做出判斷。

    正是因為沒有辦法判斷(產品和服務的優劣),所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關。

    另外一個最主要的特點是,這個行業總體來說報酬高于其它幾乎所有行業,也常常脫離對客戶財富增長的貢獻,實際上真正為客戶提供的服務非常有限,產品很多時候只是為從業人員自己提供了很高的回報。

    其定價結構基本上反映了這個行業從業人員的利益,幾乎很少反映客戶的利益。一般的行業總是希望能夠把自己的服務質量提高到很高的水平,讓消費者看得很清楚,并在這個基礎上不斷溢價。但是資產管理這個行業無論好還是不好,大家的收費方法都是一樣的,定價基本上是以凈資產的比例計算。

    不管你是不是真正為客戶賺到了錢,無論怎樣的結果你都會收一筆錢。特別是私募,收費的比例更高,高到離譜。你賺錢時收錢,虧錢的時候也要收錢。

    雖然客戶可以去買被動型的指數基金,但即便你(基金經理)的業績比指數基金差很多,你一樣可以收很多的錢,這其實就很不合理。

    大家想進入到這樣一個行業,我想一方面是對知識的挑戰,另一方面是因為這個行業的報酬。這個行業的報酬確實很高,但是這些從業人員是不是值那么高的報酬是個很大的問題。

    這兩個特點加在一起就造成了這個行業一些很明顯的弊病。例如,這個行業的從業人員參差不齊、魚目混珠、濫竽充數,行業標準混亂不清,到處充斥著似是而非的說法和誤導用戶的謬論。有些哪怕是從業人員自己也弄不清楚。

    這些特點,對所有從事這個行業的人提出了一些最根本性的職業道德要求。

    我今天先談這個問題,是因為很多在座的同學將來會成為這個行業的從業者,而這門課程的終極目標也是希望為中國的資產管理行業培養未來的領袖人才。因此,希望你們進入這個行業時首先牢記兩條牢不可破的道德底線:

    第一,把對真知、智慧的追求當做是自己的道德責任,要有意識地杜絕一切屁股決定腦袋的理論。

    一旦進入職場你就會發現幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關系緊密相連,如果你思考得不深,你很快就把自己的利益當做客戶的利益。這是人的本性,誰也阻擋不了。因為這個行業很復雜,這個行業里似是而非的觀點很多,這個行業也不是一個精確的科學,但是里面有好多判斷。

    所以我希望所有致力于進入這個行業的年輕人都能夠樹立起這樣一個道德底線,就是把不斷地追求知識、追求真理、追求智慧作為自己的一個道德責任。

    作一個行業的明白人,不會有意地去散布那些對自己有利、而對客戶不利地理論,也不會被其他那些似是而非的理論所蠱惑。這點非常非常重要。

    第二,真正要建立起受托人責任的意識,Fiduciary duty。

    什么是受托人責任?客戶給你的每一分錢你都把它看作是自己的父母辛勤勞動、勤儉節省、積攢了一輩子、交到你手上去打理的錢。錢雖然不多,但是匯聚了這一家人一生的辛苦節儉所得。

    如果把客戶的每一分錢都當做自己的父母節儉一生省下來讓你打理的錢,你就開始能夠理解什么叫受托人責任。

    受托人責任這個概念,我認為多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有這個基因,或者沒有這個基因。在座各位無論是從事這個行業還是將來要把自己的錢托付給這個行業,一定要看自己有沒有這種基因或者去尋找有這種基因的人來管你的錢。

    沒有這種基因的人,以后無論用什么方式,基本上都沒有辦法讓他有。如果你的錢交到這些人手里,那真是巨大的悲劇。所以如果你想進入這個行業,最基本的,先考驗一下自己,到底有沒有這個基因?有沒有這種責任感?如果沒有的話,我勸大家一定不要進入這個行業。

    因為你進入這個行業一定會成為無數家庭財富的破壞者、終結者。08年、09年的經濟危機很大意義上就是因為這樣一些不具備受托人責任的人長期的所謂成功的行為最后導致的,這樣的成功是對整個社會的破壞。

    這是我給大家提的關于進入這個行業最基本的兩個道德底線。

    、作為資產管理行業,我們需要知道,從長期看,哪些金融資產可以讓財富持續、有效、安全可靠地增長?

    下面我們來回答第二個問題,從長期看,哪些金融資產真正地能夠為客戶、為投資人實實在在地提供長期可靠的財富回報?我們剛經歷了股災,很多人覺得現金是最可靠的,甚至很多人覺得黃金也是很可靠的。

    我們有沒有辦法衡量過去這些資產的長期表現到底是什么樣的?那么長期指的是多長時間呢?在我看來就是越長越好。我們能夠找到的數據,時間越久越好,最好是長期、持續的數據。因為只有這樣的數據才能真正有說服力。

    在現代社會里,西方發達地區是現代經濟最早的發源地,現代市場也成熟得最早。它的市場數據最大,它的經濟體也最大,所以最能說明問題。這里我們選用美國的數據,因為它的時間比較長,可以把數據追溯到兩百年前。下面我們來看一下美國的表現。

    賓州大學沃頓商學院的西格爾教授(Seigel)在過去幾十年里兢兢業業、認真地收集了美國在過去幾百年里各個大類金融資產的表現,把它繪制成圖表,給了我們非常可靠的數據來檢驗。

    這些數據可以可靠地回溯到1802年,今天我們就來看一下,在過去兩百多年的時間里,各類資產表現如何呢?(見圖1)

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    圖1:美國自1801年至今大類資產的回報表現

    第一大類資產是現金。最近股市的上下波動,讓中國很多老百姓更加意識到現金的重要性,可能很多人認為現金應該是最保值的。我們看一看在過去兩百年里現金表現如何。

    如果1802年你有一塊美金,今天這一塊美金值多少錢?它的購買力是多少?從圖1可以看到,答案是5分錢。兩百多年之后一塊錢現金丟掉了95%的價值、購買力!

    原因我們大家都可以猜到,這是因為通貨膨脹。下面我們再來看一下其他類的金融資產。

    對傳統中國人來說,黃金、白銀、重金屬也是一個非常好的保值的方式。西方發達國家在相當長的一段時間里一直實行金本位。黃金的價格確實增長了,但進入20世紀我們看到它的價格開始不斷在下降。

    我們來看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過去兩百年的表現。

    在兩百年前用一塊美金購買的黃金,今天能有多少購買力?我們看到的結果是3.12塊美金。這顯然確實是保了值了,但是如果說在兩百年里升值了3、4倍,這個結果也是很出乎大家預料的,并沒有取得太大增值。

    我們再來看短期政府債券和長期債券,短期政府債券的利率相當于無風險利率,一直不太高,稍稍高過通貨膨脹。 短期債券兩百年漲了275倍;長期債券的回報率比短期債券多一些,漲了1600多倍。

    接下來再看一看股票。它是另外一個大類資產。

    可能很多人認為股票更加有風險,更加不能保值,尤其是在經歷了過去3個月股市上上下下、起伏之后,我們在短短的8個月里面同時經歷了一輪大牛市和一輪大熊市,很多人對股票的風險有了更深的理解。

    股票在過去兩百年的表現如何?如果我們在1802年投資美國股市一塊錢,今天它的價格是多少呢?

    我們現在看到的結果是,1塊錢股票,即使除掉通貨膨脹因素之后,在過去兩百年里仍然升值了一百萬倍,今天它的價值是103萬。

    它的零頭都大于其他大類資產。為什么會是這樣驚人的結果呢?這個結果實際上具體到每一年的增長,除去通貨膨脹的影響,年化回報率只有6.7%。這就是復利的力量。愛因斯坦把復利稱之為世界第八大奇跡是有道理的。

    上面這些數字給我們提出了一個問題,為什么現金被大家認為最保險,反而在兩百年里面丟失了95%的價值,而被大家認為風險最大的資產股票則增加了將近一百萬倍?一百萬倍是指扣除通貨膨脹之后的增值。

    為什么現金和股票的回報表現在兩百年里面出現了這么巨大的差距?這是我們所有從事資產管理行業的人都必須認真思考的問題。

    造成這個現象有兩個原因。

    一個原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國過去兩百年里,平均年化是1.4%左右。如果通貨膨脹每年以1.4%的速度增長的話,你的購買力確實是每年在以1.4%的速度在降低。

    這個1.4%經過兩百年之后,就讓1塊錢變成了5分錢,丟失了95%,現金的價值幾乎消失了。所以從純粹的數學角度,我們可以很好地理解。

    另外一個原因,就是經濟的GDP增長。GDP在過去兩百年里大約增長了33000多倍,年化大約3%多一點。如果我們能夠理解經濟的增長,我們就可以理解其他的現象。

    股票實際上是代表市場里規模以上的公司,GDP的增長很大意義上是由這些公司財務報表上銷售額的增長來決定的。一般來說公司里有一些成本,但是屬于相對固定的成本,不像銷售額增長這么大。于是凈利潤的增長就會超過銷售額的增長。

    當銷售額以4%、5%的名義速度在增長時,凈利潤就會以差不多6、7%的速度增長,公司本身創造現金的價值也就會以同樣的速度增長。我們看,實際結果正是這樣。

    股票的價值核心是利潤本身的增長反映到今天的價值。

    過去兩百年股票的平均市盈率在15倍左右,那么倒過來每股現金的收益就是15的倒數,差不多是6.7%左右,體現了利潤率對于市值估值的反映。因此股票價格也以6%、7%左右的速度增長,最后的結果是差不多兩百年里增長了一百萬倍。

    所以從數學上我們就會明白,為什么當GDP出現長期的持續增長的時候,幾乎所有股票加在一起的總指數會以這樣的速度來增長。

    這是第一層次的結論:通貨膨脹和GDP的增長是解釋現金和股票表現差異的最根本原因。

    下面一個更重要的問題是,為什么在美國經濟里出現了兩百年這樣長時間的GDP持續的、復利性的增長,同時通貨膨脹率也一直都存在?為什么經濟幾乎每年都在增長?

    有一些年份會有一些衰退,而有一些年份增長會多一些。但在過去兩百年里,我們會看到經濟是在不斷向上的。如果我們以年為單位,GDP幾乎就是每年都在增長,真正是長期、累進、復利性的增長。

    如何來解釋這個現象呢?這個情況在過去兩百年是美國獨有的?還是在歷史上一直是這樣?顯然在中國有記載的過去三、五千年的歷史中,這個情況從來沒有發生過。這確實是一個現代現象,甚至對中國來說一直到三十年以前也沒有發生過。

    那么我們有沒有辦法去計量人類在過去幾千年中GDP增長基本的形態是什么樣的?有沒有持續增長的現象?

    要回答這個問題,我們需要另外一張圖表。我們需要弄明白在人類歷史上,在文明出現以后,整體的GDP、整體的消費、生產水平呈現出一個什么樣的變化狀態?

    如果我們把時間跨度加大,比如回歸到采集狩獵時代、農耕時代、農業文明時代,這個時候人類整體的GDP增長是多少呢?這是一個十分有趣的問題。

    我手邊正好有一張這樣的圖表。這是由斯坦福大學一位全才教授莫瑞斯(IanMorris)帶領一個團隊在過去十幾年里,通過現代科技的手段,對人類過去上萬年歷史里攫取和使用的能量進行了基本的計量做出來的。

    過去二三十年各項科技的發展,使得這項工作成為可能。在人類絕大部分的歷史里面,基本的經濟活動仍然是攫取能量和使用能量。它的基本計量和我們今天講的GDP關聯度非常高。那么,在過去一萬六千年里,人類社會的基本GDP增長情況怎么樣?

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    圖2:人類文明在過去一萬多年的經濟表現

    來源:Ian Morris “SocialDevelopment (2010)”

    上面這張圖(圖2)代表了斯坦福團隊的學術成果,最主要的一個比較就是東方文明和西方文明。

    從圖2我們可以看到在過去一萬多年里整個文明社會的經濟表現:藍線代表西方社會,最早是從兩河流域一直到希臘、羅馬,最后到西歐、美國等等;紅線代表東方文明,最早是在印度河流域、中國的黃河流域,后來進入到長江流域,再后來進入到韓國、日本等等。

    左邊是一萬六千年以前,右邊是現代。從這兩個社會過去一萬六千年的比較看,如果不采取數學手段,基本一直是平的。

    東方社會和西方社會有一些細小的差別,如果做一下數學處理,會看到更細小的區別,但是總的來說在過去的一萬多年里面,增長幾乎是平的。

    在一萬六千年相當長的時間里,在農業文明里,人類社會的發展不是說沒有,但是非常緩慢,而且經常呈現出波浪式的發展,有時候會進入到頂端,但總有一個玻璃頂突破不了。

    于是它沖頂之后就會滑落,我們大概看到了3、4次這樣的沖頂,然后一直在一個比較窄的波段里面上下浮動。

    但是到了近代以后,我們看到在過去的三百年間,突然之間人類文明呈現了一個完全不同的狀態,出現一個巨幅的增長,大家可以看到這幾乎就是一個Hokeystick(冰球棍)一樣,一塊錢變成一百萬這樣的一個增長。

    如果我們把圖2放大、再縮小以后,把這二、三百年的時間拉得更長一點,你就會發現這個圖其實和圖1非常地相像(見圖3)。兩百年里的GDP和兩百年里的股票表現也非常非常地相像。

    如果你再把它縮短,最后的結果是,你會發現它幾乎是直上。這個從數學上講,當然是復利的魔力。但是也就是說,這種一個經濟能夠長期持續以復利的方式來增長的現象,在人類一萬六千年的記載里從來沒有發生過,是非常現代的現象。

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    圖3:人類文明在過去五百多年的經濟表現

    來源:Ian Morris “SocialDevelopment (2010)”

    在相當長的歷史長河里,GDP一直是平的。中國的GDP尤其如此。對過去五百年的描述可以看得更清楚,在分界點上西方突然在這時候起來了,而東方比它晚了差不多100年。這100年東方的崛起主要是以日本為代表。

    要想理解股票在過去兩百年的表現以及今后二十年的表現,必須看懂并能夠解釋這條線——過去人類文明的基本圖譜。不理解這個,很難在每次股災的時候保持理性。

    每次到08年、09年這樣的危機的時候都會覺得世界末日到了。投資最核心的是對未來的預測,正如一句著名的笑話所言,“預測很難,尤其是關于未來”。為什么(人類文明在過去兩百年的經濟表現)會是這樣?不理解這個問題的確很難做預測。

    關于這個問題,我思考了差不多三十多年。我把我長期的思考整理成了一個長篇的論文,叫《李錄談現代化十六講》。大家如果對這個問題有興趣可以參考。網上有,今天姜教授也帶了一些來。在我的博客上、百度上、google上大家去搜現代化十六講,都能找得到。

    我把人類文明分斷成三大部分。第一部分是更早的狩獵時代,始于15萬年以前真正意義上的人類出現以后,我叫它1.0文明。

    人類文明在相當長的時間里基本和其它的動物差別不是太大,其巨大的變化發生在公元前九千年左右,農業和畜牧業最早在兩河流域出現的時候,同樣的變化在五六千年前從中國的黃河開始出現,帶來人類文明第二次偉大的躍升。

    這時,我們GDP的能力已經相當強,相對于狩獵時代,我叫它2.0文明,也就是農業和畜牧業文明。這個文明狀態持續了幾千年,一直到1750年左右,基本相對來說是平的。

    在此之后突然之間出現了GDP以穩定的速度每年都在增長的情況,以至于到今天我們認為GDP不增長是件很大的事,甚至于中國目前GDP的增長從10%跌到7%也成為一件大事。

    這是一個非常現代的現象,可是也已經根深蒂固到每個人的心里。要理解這個現象,也就是現代化,我就姑且把它稱之為3.0文明。

    這樣的劃分,能夠讓我們更加清楚地理解3.0文明的本質是什么。整個經濟出現了持續性的、累進性的、長期復利性的增長和發展,這是3.0文明最大的特點。

    出現了現代金融產品的可投資價值,這時才有可能討論資產配置、股票和現金。當這個前提沒有的時候,這些討論都沒有意義。因此要想了解投資、了解財富增長,一定要明白財富創造的根源在哪里。

    最主要的根源就是人類文明在過去兩百年里GDP持續累進性的增長。那么3.0文明的本質是什么呢?就是在這個時期,由于種種的原因,出現了現代科技和自由市場經濟,這兩者的結合形成了我們看到的3.0文明。

    在現代化十六講中,我詳細地講述了人類在過去一萬多年里文明演化的過程,并用兩個公式來理解自由市場經濟,1+1>2和1+1>4。到了近代,文明演化最根本的變化是出現了自由交換。

    經濟上的自由交換在亞當·斯密和李嘉圖的分析下,實際上就是1+1>2。當社會進行分工的時候,兩個人、兩個經濟個體進行自由交換創造出來的價值比原來各自所能夠創造的價值要多很多,出現了附加價值。

    于是參加交換的人越多,創造的附加價值就越高。這種交換在農業時代也有,但是現代科技出現以后,這種自由交換變本加厲地產生了更多的附加價值。

    原因就是知識也在互相地交換,不僅僅是產品、商品和服務。知識在交換里產生的價值更多。按照我的講法,這就是1+1>4,指兩個人在互相討論的時候,不僅彼此獲得了對方的思想,保留自己的思想,還會碰撞出一些新的火花。

    知識的自由分享,不需要交換,不需要大米換奶牛,結合在一起就開始出現了復利式巨大的交換增量的增長。每次交換都產生這么大的增量,社會才會迅速創造出巨大的財富來。

    那么當這樣一個持續的、個體之間的交換可以放大幾十億倍,就形成了現代的自由市場經濟,也就是3.0文明。只有在這樣一個交換的背景下,才會出現經濟整體不斷地、持續地增長。

    這樣的經濟制度才能夠把人的活力、真正的動力全部發揮出來。這在人類制度的創造歷史上,大概是最偉大的制度創造。只有在這種制度出現了之后,才出現了我們講的這種獨特的現象,即經濟的持續發展。

    對這個問題有興趣的同學可以去參考我的論文,今天在這我就不多講了。(我想說明的是:)經濟持續的增長的表現方式就是持續的GDP增長。

    通貨膨脹實際上就是一個貨幣現象,當貨幣發行總量超過經濟體中商品和服務的總量的時候,價格就會往上增長。為什么增長呢?當然因為經濟不斷增長,就需要不斷地投資。

    在現代經濟里,這要通過銀行。銀行要想收集社會上的閑散資金,需要付出儲蓄利率。這個儲蓄利率必須是正的,使得它的放貸利率也必須是正數。

    這樣整個經濟里的錢要想去增長,就要提前增量;要想實現實體經濟增長,就要提前投資。這個時間差,就使得通貨膨脹是一個幾乎和GDP持續增長伴生的現象。

    你首先要投資,這些投資變成存貨、半成品,然后再變成成品。在這個過程中,你需要先把錢放進去。所以你先放的這筆錢,實際上已經超過了這個經濟里在當時貨物、服務的總量。

    于是這個時間差就造成了通貨膨脹和GDP持續增長伴生的現象。這兩個現象從數學上就直接解釋了為什么現金和股票在長期里產生了這樣巨大的差別。你要明白其然,就要明白其所以然。要明白為什么是這個樣子。

    三、什么是投資的大道?怎樣成為優秀的投資人?

    如果是這樣的話,對個人投資者來說,比較好的辦法是去投資股票,盡量避免現金。

    但這里面很大的一個問題就是,股票市場一直在上下波動,而且在短期我們需要資產的時候,它變化的量、時間常常會很長。我們下面看這樣一張圖表:

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    圖4:1802年至2012年期間美國股市不同時間段的回報率

    從圖4我們可以看到,美國股市過去兩百年平均回報率差不多是6.6%,每六十幾年的回報率也差不多是這個數字,相對來說,比較穩定。可是當我們把時間放得更短一些的時候,你就會發現它的表現會很不一樣。

    例如戰后從1946年到1965年,美國股市的平均回報率是10%,比長期的要高很多。可是在下面的15年里,1966-1981年,不僅沒有增長,而且連續15年價值都在跌。

    在接下來的16年里,1982-1999年,又以更高的速度,13.6%的速度在增長。可是接下來的13年,又開始進入一個持續的下跌的程。整個13年的時間里,價值是在下跌的。

    所以才有凱恩斯著名的一句話:”In the long run we are all dead.” 你投資的時候畢竟每一個人的時間是有限的。絕大部分投資人有公開記錄的時間也就是十幾、二十年。可是如果趕上1981年,或者2001、2002年,十幾年的收入都是負的。

    所以作為投資人,如果看股票這樣長期的表現,那投資股指就可以了。可具體到對個人有意義的時間段,會發現可能連續十幾年的時間里面股票回報都是負數。而在其它時間段里你會覺得自己是天才,什么都沒做每年就有14%的回報。

    如果你不知道這個回報是怎么取得的,就無法判斷你的投資是靠運氣還是靠能力。

    假設我們投資的時間周期就只是十幾年,在這十幾年里你真的很難保證你的投資一定會是一個可觀的回報。這是一個問題。同時股市的波動在不同的時間里也非常強烈。

    所以,我們下面的問題就是,有沒有一種比投資指數更好的方法,更能可靠地在不同的年份里面,在我們大家需要錢的年份里面,仍然能以超越指數的回報的方法可靠地保障客戶的財產?能夠讓客戶財產仍然參與到經濟復利增長里獲得長期、可靠、優秀的回報?

    有沒有這樣一種投資方法,不是旁門左道,可以不斷被重復、學習,可以長期給我們帶來這樣的結果?這是我們下面要回答的問題。

    在過去這幾十年里,在我所了解的范圍內,投資領域各種各樣的做法都有。就我能夠觀察到的,就我能夠用數據統計來說話的,真正能夠在長時間里面可靠、安全地給投資者帶來優秀長期回報的投資理念、投資方法、投資人群只有一個,就是價值投資。

    如果我必須要用長期的業績來說明,我發現真正能夠有長期業績的人少之又少。而所有真正獲得長期業績的人幾乎都是這樣的投資人。

    今天市場上最大的對沖基金主要做的是債券,有十幾年很好的收益。可是在過去十幾年里面無風險長期債券回報率從6%、7%、8%到幾乎是零,如果配備兩到三倍的杠桿就是10%,如果配備五到六倍的杠桿差不多13%左右,這樣的業績表現是因為運氣還是能力很難判定,哪怕有十幾年的業績。

    而能夠獲得長期業績的價值投資人幾乎在所有的各個時代都有。在當代,巴菲特的業績是57年,其他還有一些大概在二、三十年左右。這些人清一色都是價值投資者。

    我如果是各位,一定要弄清楚什么是價值投資,了解他們怎么取得這些成績。

    我在20多年前第一門關于投資的課聽的就是巴菲特的課,那時候聽講的人和今天這里一樣少,巴菲特第一次到哥大演講,我那天誤打誤撞坐在那兒。

    我想弄清楚價值投資到底是什么東西,為什么這么多人能夠在這么艱苦的環境里面取得這么優異的成績,而且是持續的。

    那么什么是價值投資呢?價值投資最早是由本杰明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。在價值投資中,今天重要的領軍人物、代表人物當然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含什么樣的含義呢?其實很簡單。

    價值投資的理念只有四個。大家記住,只有四個。前三個都是巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆的概念,最后一個是巴菲特自己的獨特貢獻。

    第一,股票不僅僅是可以買賣的證券,實際上代表的是對公司所有權的證書,是對公司的部分所有權。

    這是第一個重要的概念。這個概念為什么重要呢?投資股票實際上是投資一個公司,公司隨著GDP的增長,在市場經濟持續增長的時候,價值本身會被不斷地創造。那么在創造價值的過程中,作為部分所有者,我們持有部分的價值也會隨著公司價值的增長而增長。

    那么如果我們以股東形式投資,支持了這個公司,那么我們在公司價值增長的過程中分得我們應得的利益,這條道是可持續的。

    什么叫正道,什么叫邪道?正道就是你得到的東西是你應得的東西,所以這樣的投資是一條大道,是一條正道。可愿意這樣理解股票的人少之又少。

    第二,理解市場是什么。

    股票一方面是部分所有權,另一方面它確確實實也是一個可以交換的證券,可以隨時買賣。這個市場里永遠都有人在叫價。那么怎么來理解這個現象呢?

    在價值投資人看來,市場的存在只是為了你來服務的。能夠給你提供機會,讓你去購買所有權,也會給你個機會,在你很多年之后需要錢的時候,能夠把它出讓,變成現金。

    所以市場的存在是為你而服務的。這個市場從來都不能告訴你,真正的價值是什么。它告訴你的只是價格是什么,你不能把市場當作你的一個老師。你只能把它當作一個可以利用的工具。這是第二個非常重要的觀念。但這個觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。

    第三,投資的本質是對未來進行預測,而預測能得到的結果不可能是百分之百準確,只能是從零到接近一百。

    那么當我們做判斷的時候,就必須要預留很大的空間,叫安全邊際。因為你沒有辦法分辨,所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際,你的買入價格一定要大大低于公司的內在價值。這個概念是價值投資里第三個最重要的觀念。

    因為有第一個概念,股票實際上是公司的一部分,公司本身是有價值的,有內在的價值,而市場本身的存在是為你來服務的,所以你可以等著當市場價格遠遠低于內在價值的時候再去購買。當這個價格遠遠超出它的價值時就可以出賣。

    這樣一來如果對未來的預測是錯誤的,我至少不會虧很多錢;那么常常即使你的預測是正確的,比如說你有80%、90%的把握,但因為不可能達到100%,當那10%、20%的可能性出現的時候,這個結果仍然對你的內生價值是不利的,但這時如果你有足夠的安全邊際,就不會損失太多。

    假如你的預測是正確的,你的回報就會比別人高很多很多。你每次投資的時候都要求一個巨大的安全邊際,這是投資的一種技能。

    第四,巴菲特經過自己五十年的實踐增加了一個概念:投資人可以通過長期不懈的努力,真正建立起自己的能力圈,能夠對某些公司、某些行業獲得超出幾乎所有人更深的理解,而且能夠對公司未來長期的表現,做出高出所有其他人更準確的判斷。在這個圈子里面就是自己的獨特能力。

    能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。

    如果你有一個觀點,你必須要能夠告訴我這個觀點不成立的條件,這時它才是一個真正的觀點。如果直接告訴我就是這么一個結論,那么這個結論一定是錯誤的,一定經不起考驗。

    能力圈這個概念為什么很重要?是因為“市場先生”。市場存在的目的是什么?對于市場參與者而言,市場存在的目的就是發現人性的弱點。

    你自己有哪些地方沒有真正弄明白,你身上有什么樣的心理、生理弱點,一定會在市場的某一種狀態下曝露。

    所有在座曾經在市場里打過滾的一定知道我說這句話的含義。市場本身是所有人的組合,如果你不明白自己在做什么,這個市場一定在某一個時刻把你打倒。

    這就是為什么市場里面聽到的故事都是大家賺錢的故事,最后的結果其實大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事,是因為老人都不存在了。

    這個市場本身能夠發現你的邏輯,發現你身上幾乎所有的問題,你只要不在能力圈里面,只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈,只要你不知道自己的邊界,市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你,而且你一定會被它整得很慘。

    只有在這個意義上投資才真正是有風險的,這個風險不是股票價格的上上下下,而是資本永久性地丟失,這才是真正的風險。

    這個風險是否存在,就取決于你有沒有這個能力圈。而且這個能力圈一定要非常狹小,你要把它的邊界,每一塊邊界,都定義得清清楚楚,只有在這個狹小的邊界里面才有可能通過持續長期的努力建立起真正對未來的預測。這是巴菲特本人提出的概念。

    本杰明教授的投資方法找到的都是沒有長期價值、也不怎么增長的公司。而能力圈的這個概念是通過巴菲特本人的實踐提出的。

    如果真的接受這四個基本理念,你就可以以足夠低的價格買入自己能力圈范圍內的公司長期持有,通過公司本身內在價值的增長以及價格對價值的回歸取得長期、良好、可靠的回報。

    這四個方面合起來就構成了價值投資全部的含義、最根本的理念。價值投資的理念,不僅講起來很簡單、很清晰,而且是一條大道、正道。正道就是可持續的東西。

    什么東西可持續?可持續的東西都具有一個共同的特點,就是你得到的東西在別人看來,在所有其他人看來,都是你應得的東西,這就可持續了。

    如果當把你自己賺錢的方法一點不保留地公布于眾時,大家都覺得你是一個騙子,那這個方法肯定不可持續。如果把賺錢的方法一點一滴毫無保留告訴所有的人,大家都覺得你這個賺錢的方法真對,真好,我佩服,這就是可持續的。這就叫大道,這就叫正道。

    為什么價值投資本身是一個正道、大道?因為它告訴你投資股票,其實是在投資公司的所有權。

    投資首先幫助公司的市值更接近真實的內在價值,對公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內在價值,而且,隨著公司在3.0文明里不斷增長,因為增長造成的公司內生價值的不斷增長,你分得了公司價值的部分增長,同時為客戶提供持續、可靠、安全的回報,你對客戶提供的也是長期的東西。

    最后的結果幫助了經濟,幫助了公司,幫助了個人,也在這個過程里面幫助了自己,這樣你得到的回報是你應得的,大家也覺得你得到的是你應得的。所以這是一條大道。

    你不被市場的上上下下所左右,你能夠清晰地判斷公司的內生價值是什么,同時你對未來又有敬意,你知道未來預測也很不確定,所以你以足夠的安全邊界的方式來適當地分散風險。

    這樣一來,你在錯誤的時候不會損失很多,在正確的時候會得到更多。這樣的話,你就可以持續不斷地、穩定地讓你的投資組合能夠長期提供高于市場指數的、更安全的回報。

    如果你是一個什么都沒有的人,你首先抽2%傭金,贏的時候再拿20%,如果輸的話把公司關掉,明年再開一個公司,當你把這一套作為跟大家講的時候,大家會覺得你得到的東西是應得的嗎?還是覺得監牢是你應得的呢?

    但你如果堅持了巴菲特的方法,在價格上預留很多安全邊界,加上適當的風險分散,幫助所有的人共贏,在所有人共贏的情況下你能夠收取一部分小小的費用,大家就覺得你得到的東西真是你應得的東西,這就走到了投資的大道、投資的正道上。

    這就是價值投資全部的理念。聽起來非常地簡單,也非常合乎邏輯。

    可是現實的情況是什么樣的?在真正投資過程中,這樣的投資人在整個市場里所占的比例少之又少,非常少。幾乎所有跟投資有關的理論都有一大堆人在跟隨,但是真正的價值投資者卻寥寥無幾。

    于是投資的特點就是,大部分人不知道你做的是什么,投資的結果變成財富殺手。我們剛剛經過的這次股災牛熊轉換就是一個最好的例證。

    而投資的大道上卻根本沒人,交通一點都不堵塞,冷冷清清。人都去哪了呢?旁門左道上車水馬龍!也就是說,絕大多數人走的是小道。為什么走小道呢?因康莊大道非常慢。聽起來能走到頭,但實際上很慢。

    價值投資從理論上看起來確實是一條一定能夠通向成功的道路,但是這個道路最大的問題是太長。也許你買的時候正好市場對公司內生價值完全不看好,給的價格完全低于所謂的內生價值,但你也不知道什么時候市場能變得更加理性。

    而且公司本身的價值增長要靠很多很多方面,需要公司管理層上下不斷地努力工作。我們在生活里也知道,一個公司的成功需要很多人,很多時間,需要不懈的努力,還需要一些運氣。所以這個過程是一個很艱難的過程。

    另外一個很難的地方是你對未來的判斷也很難。投資的本事是對未來進行預測,真正要理解一個公司、一個行業,要能夠去判斷它未來5年、10年的情況。在座哪一位可以告訴我某一個公司未來5年的情況你可以判斷出來?這不是一件很容易的事情。

    我們在決定投資之前至少要知道十年以后這個公司大概會是什么樣,低迷時什么樣,否則怎么判斷這個公司的價值不低于這個范圍?要知道這個公司未來每年產生的現金流反映到今天是多少,我們得知道未來十幾年、二十幾年這個公司大致的現金流。

    作為公司創始人,明年什么樣知道嗎?你說知道,這是跟客戶、跟投資人講。有的時候跟你們的員工這么講,我們公司要做世界五百強。其實你并不一定真的能夠去預測十年以上公司的發展。能夠這樣預測的人少之又少。

    不確定因素太多,絕大部分行業、公司沒有辦法去預測那么長。但是不是完全沒有?也不是。

    其實你真正努力之后會發現在某一些公司里面,在某一些行業里,你可以看得很清楚,十年以后這個公司最差差成什么樣子?有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力,需要很多年刻苦的學習,才能達到這樣的境界。

    當你能夠做出這個判斷的時候,你就開始建立自己的能力圈了。

    這個圈開始的時候一定非常狹小,而建立這個圈子的時間很長很長。這就是為什么價值投資本身是一條漫漫長途,雖然肯定會走到頭,但是絕大部分人不愿意走。它確實要花很多很多時間,即便花很多時間,了解的仍然很少。

    你不會去財經電視上張口評價所有的公司,馬上告訴別人股票價格應該是什么樣。你如果是真正的價值投資人絕對不敢這么講;你也不敢隨便講5000點太低了,大牛市馬上要開始了,至少4000點應該抄底;不能講這些,不敢做這些預測。

    如果你是一個真正的投資人,顯然我們剛才說的這幾條都在能力圈范圍外,怎么畫這個大圈也包括不了這個問題。

    凡是把圈畫得超過自己能力的人,最終一定會在某一個市場環境下把他自己徹底毀掉。市場本身就是發現你身上弱點的一個機制。你身上但凡有一點點不明白的地方,一定會在某一個狀態下被無限放大,以至于把你徹底毀了。

    做這個行業最根本的要求,是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實的人。

    千萬不能騙自己,因為自己其實最好騙,尤其在這個行業里。只要屁股坐在這兒,你就可以告訴別人假話,假話說多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠不可能成為優秀的投資人,一定在某種市場狀態下徹底被毀掉。

    這就是為什么我們行業里面幾乎產生不了很多長期的優秀投資人。我們今天談論的一些所謂明星投資人,有連續十幾年20%的年回報率,可是最后一年關門的時候一下子跌了百分之幾十。

    他在最早創建基業的時候,基金規模很小,丟錢的時候基金的規模已經很大,最終為投資者虧損的錢可能遠遠大于為投資者賺的錢。但是他自己賺的錢很多。如果從開頭到結尾結算一下,他一分錢都不應該賺。這就是我前面說的這個行業最大的特點。

    所以雖然這條路看起來是一條康莊大道,但實際上它距離成功非常地遙遠。很多人被這嚇壞了。

    同時因為這個市場總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產確確實實可以有巨大的變化,所以這會給你幻覺(illusion),想象你在短期里可以獲得巨大利益。

    這樣你會更傾向于希望把你的時間、精力、聰明才智放在短期的市場預測上。這就是為什么大家愿意去抄近道,不愿意走大道。而實際上幾乎所有的近道都變成了旁門左道。

    因為幾乎所有以短期交易為目的的投資行為,如果時間足夠長的話,最終要么就走入了死胡同,要么就進入了沼澤地。不僅把客戶的錢損失殆盡,而且連帶著把自己的錢也損失了。

    所以我們看到在長期,至少在美國的交易記錄,幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰略、策略,幾乎沒有長期成功的記錄。而那些真正長期的、優秀的投資記錄中,幾乎人人都是價值投資者。

    短期的投資業績常常受到整個市場運氣的影響,和你個人能力無關。

    比如說給一個很短的時間,不要說1、2年,在任何時候,一兩個禮拜,都會出現一些股神。在中國過去8個月里,都不知道出現了多少股神了。好多股神卻最后跳樓了。在短期永遠都可以有贏家輸家,但是長期的贏家就很少了。

    所以哪怕是1年、2年,甚至于3年5年,甚至于5年10年,很好的業績常常也不能夠去判定他未來的業績如何。

    例如有人會告訴我他業績很好,就說是5年、10年,如果我看不到他實際的投資結果,我仍然沒有辦法判斷他的成功是因為運氣還是能力。這是判斷價值投資的一個核心問題,是運氣還是能力。

    市場可以在連續15年的時候,平均累計回報是14%。這時你根本不需要做一個天才,只要你在這個市場里,你的業績就會非常好;可是也會有時候在市場里連續十幾年,回報是負的,如果你在這個時候回報會非常優秀就又不一樣了。

    所以如果我看不到你具體的投資內容,一般來說很難判斷。但是如果我的一個投資經理可以連續15年以上都保持優異的成績,在正確的道路上研究,一般來說基本上就成才了。這時就是能力遠遠大于運氣,我們基本上就可以判定他的成功。

    也就是說,在這個行業里,要在很長時間持續不斷地艱苦的工作,才有可能真正地成才,恐怕要15年以上。這就是為什么雖然這條康莊大道一定會通向成功,但交通一點都不堵塞,走的人寥寥無幾。

    但恰恰這就是那些想走一條康莊大道、愿意走一條艱苦的道路的人的機會。這些人走下來,得到的成功確確實實在別人看來就是他應得的成功。

    這樣的成功才是可持續的,才是真正的大道、可持續的成功。你得到的成功真正是你付出得來的,別人認可、你也認可,所有其他人客觀地看也認可。

    所以我希望今天在座的同學能夠下決心做這樣的人,走這樣的道路,取得這樣應得的成功,這樣你自己也心安。你不再是所有的錢都靠著短期做零和游戲把客戶的錢變戲法一樣變成自己的錢。

    如果你進入這個行業,不具備我開始講的基本的兩條道德價值底線,你一定會在成功的過程中為廣大的老百姓提供很多摧毀財富的機會,一定是有罪的。

    我提醒那些尤其還在學校里面念書、想進入這個行業的的學生,捫心問一問自己,你有沒有受托人責任Fiduciaryduty,有沒有受托人的基因。

    如果沒有,奉勸你千萬不要進入這個行業,你進這個行業一定是對社會的損害。當然可能在損害別人的時候把自己搞得很富有。

    但我不認為我可以在這種情況下覺睡得很好,日子過得很好;雖然很多人可以。我希望你們不是(這樣的人),我希望你們進入的時候千萬不要做這樣的事。

    如果你沒有受托人責任Fiduciaryduty的基因又進入這個行業,最后你就跟所有人一樣很快進入旁門左道,在所有的捷徑里面要么一下子闖到死胡同,要么進入泥沼地,帶進去的都是客戶的錢。

    如果人不是太聰明,最后會把自己的錢都賠進去,一定是這樣的結果。如果沒有對于真理智慧的追求,沒有把這種追求作為對自己的道德要求,如果各位不能建立起受托人的基因,受托人的責任,把所有客戶給你的每一分錢當做你父母辛勤積攢一輩子交給你打理的錢,沒有這樣的精神奉勸各位不要進入這個行業。

    所以我希望大家在進入這個行業之處,一定要樹立這樣的觀念,一定要走正路。

    四、價值投資在中國是否適用?

    下面我來講一講最后一個問題。既然價值投資是一個大道,它在中國能不能實現?

    在過去幾百年里,股票投資確實是在長期能夠給投資人帶來巨大利益的。我們也解釋了為什么會是這樣的情況。這個情況不是在人類歷史上歷來如此,只有在過去三百年才出現了這樣特殊的情況。

    因為人類進入了一個新的文明狀況,我們叫現代化,我也可以叫它3.0科技文明。這是一個現代科學技術和現代自由市場相結合的文明狀態。

    那么中國是不是一個獨特的現象呢?是不是只有美國、歐洲國家才有可能產生這種現象,而中國是個特例呢?很多人在分析到很多事的時候都說中國是特殊的。

    我們確實在現實中也發現中國很多事情和西方、美國不一樣。但是在這個問題上,就是我們今天討論的核心——投資問題上,中國是不是特殊呢?

    如果絕大部分人都在投機,價格在很多時候會嚴重脫離內在價值,你怎么能夠判定中國未來幾十年里仍然會遵循過去兩百年美國經濟和美國股票市場所展現出來的基本態勢?作為投資人,投下去之后如果周圍的人都是劣幣驅逐良幣,價格確實有可能長期違背基本價值。

    如果這個長期長到足夠長,如果我的財產不能夠被保障怎么辦,如果中國不再實行市場經濟的基本規范怎么辦?回答這個問題也非常關鍵。這涉及到對未來幾十年的預測:中國會是什么樣子呢?

    我談談我個人的看法,價值投資在中國能不能實現這個問題確實讓我個人困惑了很多年。

    投資中國的公司意味著投資這個國家,這個國家可能會出現1929年,也可能會出現2008年。事實上今年的某些時候很多人認為我們已經遇到了這個時刻,也可能再過幾個月之后我們又碰到同樣的問題,完全是有可能的。

    你只要做投資,只要在市場里你就永遠面臨這個問題。在做任何事情之前要把每一個問題都認真想清楚。這個問題是不能避免的,必須要思考的。

    首先我們還是用數據來說話。我給大家看一下我們能夠搜集到的過去的數據,對中國股市和其他市場的表現做一個比較。

    圖5是美國從1991年底到去年底的數據,我們看到其表現幾乎和過去兩百年的模式是一樣的,股票的投資在不斷地增加價值,而現金在不斷地丟失價值,這都是因為GDP的不斷增長,和過去兩百年基本上是一樣的。

    100%

    圖5:美國1991-2014年金融大類資產表現

    接下來我們看一看中國自1991年以來的數據。中國在1990年以后才出現老八股,1991年才出現了真正的股指。我想請大家猜一猜中國在這段時間里是什么樣子呢?至少我們知道在過去的這3個月,中國股市是一片哀鴻。股票在過去是不是表現得和過去3個月一樣呢?我們看看圖6。

    100%

    圖6:中國1991年至今金融大類資產表現

    我們看到的結果是,中國在過去二十年里的模式(Pattern)幾乎和美國過去兩百年是一模一樣的。1991年至今的大類資產中,同樣的一塊錢現金變成4毛7,跟美金類似,黃金當然是一樣的,上指、深指一直在增加,固定收益的結果基本也是增加。

    但不同的是,它的GDP發生了很大的變化。因為GDP的變化,它的股指、股票的表現更加符合GDP的表現。也就是說,比美國要高。在這樣一個不發達的國家,我們居然看到了這樣一個特殊的表現形式。

    我們看到的是在過去幾十年里,第一,它的基本模式和美國是一樣的;第二,它基本的動力原因也是GDP的增長。

    由于中國的GDP增長在這個階段高于美國,直接導致的結果是它的通貨膨脹率也高,現金丟失價值的速度也高,股票增長價值的速度也高。但是基本的形式一模一樣。這就很有意思了。

    100%

    圖7:中美1992年至今主要股市指數比較

    100%

    圖8:中美港1991-2014年GDP成長比較

    我們看到過去這二十幾年里,當中國真正地開始走回到3.0文明本質的時候,它的表現幾乎和美國是一樣的,形態也是一模一樣的,雖然我們的速度要快一些。雖然上指和深指過去25年漲了15倍,年化回報率12%,但是我相信所有的股民,包括在座的各位,沒有一個得到這個結果的。

    因為沒有人過去在股票上的投資漲了15倍。但有一家從股市成立第一天開始就得到這個回報,她就是中國政府。中國政府從第一天就得到這個回報。大家擔心中國的債務比例比較大,但是大家常常忘掉中國政府還擁有這個回報,她在幾乎所有的股份里面都占據大頭。

    其它炒股的人沒有一個人得到這樣的結果。一開始的時候,沒有人認為中國會有和美國幾乎同樣的表現,因為我們走的路不一樣。但當真正回到現代化本原,3.0文明本原的時候,最后的結果實際都是一樣的。

    那么我們看具體的公司是不是也是這樣呢?我舉幾個大家耳熟能詳的公司看一看:萬科、格力、福耀、國電、茅臺,這些公司確確實實從很小的市值發展到現在這么大,最高的漲了一千多倍,最低的也漲了三十倍(參見圖9)。

    100%

    圖9:中國A股自1991年至今表現比較好的代表性公司

    有沒有人在過去二十年里投資賺了一千倍?你投資萬科一家就是一千倍,這是存在的。當然真正能賺到一千倍的只有最早的國有股份原始股,因為上市第一天就漲了十倍。所以原始股現象我單列出來。第一天之后大家都可以投,如果買了仍然可以賺近百倍,伊利110多倍。這個指數并不是抽象的指數,而是實實在在的,出現了這些公司,這些公司從很小的公司變成了很大的公司。

    今天不談個股,只是說明這個現象是存在的。股指不是一個抽象的東西,股指是由具體的一家家公司組成。確確實實在過去兩百年我們走了好多不同的路,但是當我們選擇3.0文明正道的時候會發現,它表現出來的結果確實和其它3.0文明國家幾乎是一樣的。

    這些細節我們就不談了,但是總的來說,中國是從大概1840年之后就一直在走現代化過程,但一直沒有完全明白現代化本質究竟是什么。我們在1840年以后幾乎嘗試了所有各種各樣的方式。最早我們從自強運動開始,當時的想法是只要學習洋人的科技就可以了,其它跟原來都是一樣的。后來發現不靈,不成功,當然其中有太平天國運動,我們跟日本對抗了五十年左右等等。日本走的路我們沒有走,很大原因是我們認為必須跟它倒過來。到了1949年之后,前30年走的又是另外一條路,實行的是集體經濟,是完全的計劃經濟體制。我們幾乎把其它可以試的方式都試了一遍。從70年代末開始我們嘗試的路子終于回到了3.0文明的本質——自由市場經濟+現代科技。在此之前走了一百五十年,到最后發現全都不成功,就這最近35年試了兩個東西,一個是自由市場經濟,一個是現代科技。政治制度也沒有很大變化,文化也沒有很大變化。但最近這35年我們發現整個中國所有的經濟形態突然之間和其它的3.0文明驚人的一致。

    也就是說中國真正進入到3.0文明核心就是在過去35年的時間里。在此之前的現代化進程走了一百五十年,我們的路走得比較曲折,有各種各樣的原因,就是一直沒有走到核心的狀態去。

    直到35年前,我們才真正回到3.0文明的核心,也就是自由市場經濟和現代的科學技術。可一旦走上了這條道路之后,我們就發現中國經濟表現出和其他3.0文明經濟非常驚人的相似性。就是我們剛才在這個圖表里看到的,股票市場、大宗金融產品過去二、三十年的表現,包括個股、公司表現都很驚人。當中國開始和3.0文明相契合的時候,它表現出來的方式和其他的3.0文明幾乎是一樣的。所以在這一點上,中國的特殊性并沒有表現在3.0文明的本質上,中國的特殊性表現在它的文化不同,它的政治制度安排也有所不同。但是這些在我們看來都不是3.0文明的本質。

    那么,中國有沒有可能背離3.0文明這條主航道?中國因為政治制度的不同,很多人,包括國內、國外的投資人都有這樣一個很深的疑慮,就是在這樣的一個政治體制下,我們現代化的道路畢竟走了將近兩百年,我們畢竟選擇走過很多其它的路,我們有沒有可能走回頭路?

    我們知道,中國在1949年以后前30年走的是一個沒收私人財產、集體化的道路,能夠這樣走也是因為這樣的政治體制。那么在今天的情況下,我們還有沒有可能再次走回頭路、拋棄市場經濟呢?我認為這是一個投資人必須要想清楚的問題,否則很難去預測未來3.0文明在中國的前景,也就很難預測價值投資在中國的前景。不回答這個問題,想不清楚,心里不確定,市場的存在就會曝露你思維上和人性上、心理上的弱點。你只要想不清楚,你只要有錯誤就一定會被淘汰。

    所有這些問題都沒有標準答案,都是在過去兩百年被一代又一代知識分子反復思考的問題。我今天講的這個問題是我個人的思考,也是困惑我個人幾十年的問題。

    關于這個問題,我的看法是這樣的。我們需要去研究一下3.0文明的本質、鐵律是什么。我們前面已經粗淺地講到了, 3.0文明之所以會持續、長期、不斷地產生累進式的經濟增長,根本的原因在于自由交換產生附加價值。而加了科技文明后,這種附加價值的產生出現了加速,成為一個加速器。參與交換的人、個體越多,國家越多,它產生的附加價值就越大。這最早是亞當.斯密的洞見,李嘉圖把這種洞見延伸到國家與國家、不同的市場之間的交換,就奠定了現代自由貿易的基礎。這種理論一個很自然的結論就是不同的市場之間,如果有獨立的市場、有競爭,你會發現那些參與人越多、越大的市場就越有規模優勢。因為有規模優勢,它就會慢慢地在競爭過程中取代那些單獨的交易市場。也就是說,最大的市場會成為唯一的市場

    這在2.0文明時代是不可想象的,我們講的自由貿易就是從這個洞見開始的,沒有這個洞見根本不可能有后來的自由貿易,更不要說有后來所謂全球化的過程。從英國十八、十九世紀的自由貿易開始一直到二十世紀九十年代初全球化第一次出現才被最后證明。這樣在全球化以后我們今天也可以有這樣一個新的推論,就是現代化的鐵律:當互相競爭的兩個不同的系統,因為有1+1大于2和1+1大于4兩種機制同時存在交互形成,交換的量越大,增量就越大,當一個系統一個市場的交換量比另外一個系統大的時候,它產生的附加值速度在不斷加速,累進加速的過程最后導致最大的市場最后變成唯一的市場。到了九十年代初到九十年代中期,這個情況在歷史上第一次出現,從此不再出現第二個全球市場。這在人類歷史上從沒有出現過。李嘉圖預測兩個相對獨立的系統進行交換的時候,兩個系統都會得利,所以自由貿易是對的。當他講這個問題的時候也沒有預料到最終所有的市場能夠形成唯一的市場,最大的市場成為唯一的市場。這是在二十世紀九十年代中期最后實現的。

    這恰恰就是3.0文明在過去幾十年基本的歷史軌跡。最早開始的時候是英國和美國環大西洋經濟,他們把這種貿易推給自己的殖民地,經歷了一戰、二戰。在二戰后形成了兩個單獨的循環市場,一個是以美國、西歐、日本為主的西方市場;另一個是以蘇聯、中國為首的,開始的時候,單獨循環的另外一個市場。顯然歐美的市場要更大一些,它的循環速度也更快一些,遵循的是市場經濟的規則,所以就變得越來越有效率。開始的時候應該說還是旗鼓相當,但幾十年之后我們看到了美蘇之間的差別,我們看到了西德和東德之間的差別,我們看到了中國大陸和香港、臺灣的差別,我們今天依然可以看到南韓和北韓之間的差別,等等不一而足。結果就是在九十年代初之后,隨著柏林墻倒塌,隨著中國全面擁抱市場經濟,第一次出現了人類歷史上一個很獨特的現象叫全球化。這時候3.0文明才開始真正表現出它的本質,我把它叫做3.0文明的鐵律。這就是這個理論的本質,這個鐵律所預測的情況,確確實實出現了這樣一個全球的、統一的、共同的、以自由貿易、自由交換、自由市場經濟為主要特征的全球經濟體系。

    市場本身具有規模效益,參與的人越多,交換的人越多,創造出來的價值增量也就越多,越大的市場資源分配越合理,越有效率,越富有、越成功、也就越能產生和支持更高端的科技。相互競爭的不同市場之間,最大的市場最終會成為唯一的市場,任何人、社會、企業、國家離開這個最大的市場之后就會不斷落后,并最終被迫加入。一個國家增加實力最好的方法是放棄自己的關稅壁壘,加入這個全球最大的國際自由市場體系中去;要想落后,最好的方式就是閉關鎖國。通過市場機制,現代科技產品的種類無限增多,成本無限下降,與人的無限需求相結合,由此經濟得以持續累進增長,這就是現代化的本質。這個事情出現之后我們就能明白東德和西德的差別,南韓和北韓的差別,改革開放之前的中國和臺灣和香港的差別。為什么伊朗冒著放棄自己認為保命的核武器項目,一定要加入到這個大的市場?這個大的市場是唯一的市場,像伊朗這樣一個很小的閉環市場完全不足以去產生真正的高科技;不要說伊朗,中國都不可以;不要說中國,蘇聯都不可以。

    基本上我們現在新信息出現的速度是這樣的,每過幾年就是在此之前全部人類信息的總和。這個速度在十年前大家計算是八年,我估計這十年的變化速度還在加快。1+1大于4的鐵律不斷在重復,速度更快。市場如果小的話一定會落后。中國已經加入WTO15年了,在此之前市場經濟也已經差不多持續了二、三十年了。在這種情況下,任何經濟體在單獨地列出來之后就會形成相對比較小的市場,這個市場在運行一段時間之后必然越來越落后。中國如果改變了它的市場規則,或者離開了這個共同的市場,它就會在相對短的時間里迅速地落后。我相信像在中國這樣一個成熟的、有成功的歷史和文化沉淀的國家里,這種情況絕大多數人是不會接受的。中國不是沒有可能短暫離開這個大的市場,但是中國沒有可能永遠成為失敗者。中國人、中國文化在經歷了幾千年的成功之后不愿意失敗。如果中國文化、中國人在經歷幾千年的成功之后不愿意失敗,那么任何短暫的離開、偏離3.0文明的主軌,很快就會被修正。

    雖然這個修正從歷史的長河來看非常短暫,在我們每個人的生活中間可能相對來說還是比較長。但是在這個長度中仍然可以有自由市場經濟,仍然可以尋找到足夠的安全邊界。這個時間段是可以忍受的,這個時間段并不比我們十幾年里面連續的市場低迷更可怕。你可以假設我們這個社會可能背離3.0文明一段時間。當你這么認為的時候,你對3.0文明鐵律的理解仍然可以讓你在有足夠安全邊界的情況下進行價值投資。

    回到投資上,因為這樣的原因,我們回過來看價值投資在中國的展望。

    我認為中國今天的情況基本上是介于2.0文明和3.0現代科技文明之間,差不多2.5文明吧。我們還有很長的路要走,也已經走了很長的路。所以我認為未來中國會繼續在3.0文明主航道上走下去應該是個大概率的事情。因為她離開的成本會非常非常高,像中國這樣一個文化、一個民族,如果對她的歷史比較了解的話,我認為她走這樣的道路,尤其是大家已經明白了現代文明的本質后,再去走回頭路的可能性是非常小的。中國離開全球共同市場的幾率幾乎為0。中國要改變市場經濟規則幾乎也是非常小概率的事件。所以,中國在未來二三十年里持續保持在全球市場里、持續進行自由市場經濟和高度現代科學技術的情況是一個大概率事件。中國經濟走基本的3.0文明的主航道仍然是大概率事件。而我們看到真正3.0文明的主道其實和政治、文化關系不大,而和自由市場經濟+現代科技關系極大,這是真正的本質。這是很多投資人,尤其是西方投資人對中國最大的誤解。

    只要中國繼續走在3.0現代科技文明的路上,繼續堅持主體自由市場經濟和現代科學技術,基本上它的主要大類資產的表現,股票、現金的表現大體會遵循過去三百年成熟市場經濟國家基本的模式,經濟仍然會堅持累進式的增長,連帶著出現通貨膨脹,股票表現仍然優于其它各大類金融資產,價值投資理念在中國與美國一樣仍是投資的大道、正道,仍然可以給客戶帶來持續穩定的回報,更加安全、可靠的投資回報。這就是我認為價值投資可以在中國實行的最根本性的一個原因。

    另外一個情況是,我認為價值投資不僅在中國可以被應用,甚至中國目前不成熟的階段使價值投資人在中國具備更多的優勢。這個原因主要是,今天中國在資本市場中所處的位置,資本市場百分之七十仍然是散戶,仍然是短期交易為主,包括機構,也仍然是以短期交易為主要的目的。價格常常會大規模背離內在價值,也會產生非常獨特的投資機會。如果你不被短期交易所左右、所迷惑,真正堅持長期的價值投資,那么你的競爭者會更少,成功的幾率會更高。

    而且中國現在正在進行的經濟轉型,實際上是要讓金融市場扮演越來越重要的融資角色,不再以銀行間接融資為主,而讓股票市場、債券市場成為主要資金來源,成為配置資源的主要工具。在這種情況下,金融市場的發展規模、機構化的程度、成熟度都會在接下來的時間里得到很大的提高。當然如果把眼光只限在眼前,很多人會抱怨政府對市場的干預過多、救世不當,等等,但是我認為如果把眼光放得長遠一些,中國市場仍然是在向著更加市場化、更加機構化、更加成熟化的方向去發展,對于下一步經濟發展會扮演更重要的角色。真正的價值投資人應該會發揮越來越重要的作用。

    所以今天我看到各位這樣年輕,我心里還是有一些羨慕的。我認為在你們的時代里,作為價值投資者,遇到的機會可能會比我還要多。我感覺非常地運氣,能夠在過去這二十幾年里師從價值投資大師,能夠在他們麾下學習、實踐。你們的運氣會更好。但我還是希望大家能永遠保持初心,永遠要記住這兩條底線:第一,要永遠明白自己的受托人責任,把客戶的錢當作自己的錢,當作自己父母辛苦血汗積攢了一生的保命錢。你只有這樣才能真正把它管好。第二是要把獲取智慧、獲取知識當作是自己的道德責任,要有意識地辨別在這個市場里似是而非的理論,真正地去學到真知灼見,真正的洞見,通過長期艱苦的努力取得成就,為你的客戶得到應得的回報,在轉型期為推動中國經濟發展做出自己的貢獻,這樣于國、于家、于個人都是一個多贏的結果。

    我衷心祝愿各位能夠在正道上放膽地往前走!因為這里面既不交通堵塞,風景也特別地好。也不要寂寞,因為這個行業里充滿了各種各樣的新奇,各種各樣的挑戰,各種各樣的風景。我相信各位在未來一定可以在這條路上走得更好。堅持努力十五年,一定可以成為優秀的投資人!謝謝!

    (2015年10月23日于北京大學光華管理學院)

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