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    光陰的故事之“奇點臨近”

    2017-02-06

    沒有人是自由的,甚至連鳥兒都被天空束縛。

    ——鮑勃·迪倫

    100%

    作者:萬定山,觀富資產投委會主席、投資總監

    13年基金從業經驗,8年完整絕對收益投資經歷,7年社保基金管理經歷

    在一年前《關于A股的“預言與勸說”》一文中,我們用詳實的數據剖析了2012年下半年以來市場的主要特征、成因及其風險——以定向增發為代表的內部人策略或殼公司策略如何成為主導,以及刀尖舞會將在何時撤杯散場。此去經年,投資者們已然如人飲水,冷暖自知。我們也曾同時指出,即便是在2012-2015那樣極端的市場環境中,基本面投資者們仍能依靠獨立的研究和分析能力,通過選股獲取相當不菲的投資收益。與中國當下多數行業一樣,A股市場為中國特色的“雙軌制”演繹了又一鮮活的注解。

    然而,在過去近五年的時光中,亦有另一條“雙軌制”在深潛龍行,上市公司寧滬高速則堪稱這一“龍脈”的完美詮釋樣本。這家公司主營業務一直極其聚焦,無外延收購,在2012-2016年的分析區間內,其主業營收累計增長12.4%(假設2016年全年與前三季財務同比指標相同),歸屬股東凈利潤累計增長8.9%。然而就是這樣一家主業增長緩慢的公司,股價自2012年9月初見底后,截止目前4年多累計漲幅仍有1.43倍,恰此同時,光芒四射的創業板指在同一區間的累計漲幅為1.55倍,看起來常常有點荒誕不經的市場先生同投資者們開了一個大玩笑。那么到底是什么驅動了寧滬高速過去4年多的股價大漲呢?答案是寧滬高速持續多年穩定可期且極高的分紅派息率,以及2013年底以來中國無風險收益率持續顯著下行的大背景。該公司在2007-2016十年間的年派息率均值為78.5%,標準差5.3%,從數學上看這一統計分布的特征幾乎等同于置信度極高的“常數”;從2014年1月份開始,銀行業理財產品平均預期年收益率自6.1%高點后早已牛去不回頭,最低點接近3.8%。回首2012年9月初時的寧滬高速,當時股價隱含的當年預期股息回報率正好是10%,而彼時十年期國債收益率為3.5%,銀行理財產品預期年收益率接近6%。以固定收益的觀點來看,2012年9月初的寧滬高速A股本質上就是一只票息率為10%的信用債,且其信用等級顯然是AAA+以上,除了戰爭、地震這樣的不可抗力,寧滬高速的基本面可謂堅如磐石。

    Figure1:

    2011年寧滬高速股價走勢與理財產品預期年收益率

    100%

    數據來源:觀富資產,Wind

    寧滬高速的案例意義非同凡響,它揭示了過去五年中A股最重要的變化——投資者結構的多元化,以二十年未有之大變局謂之亦正恰如其分。習慣了30多年持續10%以上真實GDP增長的投資者們,已在過去多年中將A股從事實上裝扮成惟顏值論的小姑娘,而這一“顏值”即是且只是每股盈利高增長,除此了無其他。然而寧滬、萬科、長電、福耀等優質藍籌股過去4年多的股價表現證明,即便是在2012-2015年這樣一個極度追捧“成長”——毋論是何樣的“成長”以及花了多大代價的“成長”的市場環境里,可預期的高股息回報率、細分市場龍頭地位、優質治理等其他因子開始獲得更加合理的定價,A股開始初具信用定價之市場的雛形,一批高信用等級藍籌公司的估值中樞已經永久性抬升。

    自2011年3季度開始,中國經濟經歷了近5年的持續減速,GDP增速累計接近半衰,絕大部分工業部門歷經5年通縮檢驗,茅臺這樣的高端消費品終端價格也一度腰斬,這一“割禮”正是中國經濟的成人禮,也是中國各行業龍頭企業駛向成熟彼岸的開始。我們認為,成熟的真正涵義在于,順其自然,接受減速的事實,轉向倚重產品或服務品質持續提升以擴大市場份額、資本節約型的、長期可持續的內生增長模式。驀然回首,有一批頗識時務的投資者已在過去幾年中率先降低風險偏好或預期回報率,從事后的結果來看,預期的調低卻恰恰是幸福的開端;而另一些投資者,則欲逆勢而行,轉向依賴加杠桿、搞收購等方式來企及過高的預期回報率。正所謂有人星夜趕考場,有人辭官歸故鄉。

    潛在增長率的降低已經逐漸成為中國社會的共識,高增長時代的背景正漸漸模糊,那些過去五年曾經高增長的行業如電影、游戲、甚至快遞,都已經開始人近不惑。也許多年后回首往事的時候,每個行業的從業者們都應該為自己行業仍然有高個位數的增長而感到慶幸。如果資本市場的參與者,無論投資者還是企業家在內,都早點接受這一事實,我們的市場也將更快成熟。歡迎光臨低增長時代,歡迎光臨信用溢價的時代!

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