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    【2018新年獻詞】四十年未有之大變局

    2017-12-27

    “臣竊惟歐洲諸國,百十年來,由印度而南洋,由南洋而中國,闖入邊界腹地,凡前史所未載,亙古所末通,無不款關而求互市。我皇上如天之度,概與立約通商,以牢籠之,合地球東西南朔九萬里之遙,胥聚于中國,此三千余年一大變局也。”

    ——《復議制造輪船未裁撤折》,李鴻章,1872年5月

    每一篇奏折都是一場時空旅行。此折上于同治十一年5月,“三千余年未有之大變局”的判斷,藉此而與中堂大人一同留名青史。近150年后回頭望,其偉大之處在于早早看清了那一次我們民族將要遭受的苦難,根本地來自于人類文明叢林里那個強大的現代西方文明的競爭。同年8月,在曾文正、李文忠兩位中興名臣的主導之下,中國派遣第一批共120名學生赴美留學,而科舉制的廢除,則仍要等到34年之后。同樣是在該年,李中堂主導成立了輪船招商局,這一百年企業迄今仍作為共和國央企中的佼佼者而活躍一方。

    拜過去幾年國內非嚴肅體史學著作的普及所賜,當代之人大都知曉史上有萬歷十五年,然卻極少有人關心同治十一年。若以同樣的“大歷史觀”觀之,那一年卻也更不簡單更不平凡,為國事耗盡心力的曾文正沒有看到學童出海,早于3月份溘然長逝,就像一個多世紀后那位在南海邊畫了一個圈的老人同樣沒有等到東方之珠回歸那天一樣。派遣留學生是他最后的政治遺產,另有厚厚十卷本的《曾文正公家書》。至此,世間已無曾文正。

    I.?????揖別高增長時代需要“心之道”

    自1978年以來的中國經濟改革無疑也將青史留名。通過近40年的艱苦奮斗,憑借一代人的努力,中國令超過10億人口脫離貧困線,并進一步向小康遷徙,也經此一躍而成為全球極少數具備完整現代工業體系的國家,文一教授“偉大的中國工業革命”之說真正恰如其分。

    然而,在經過近40年高速奔跑之后,如今的中國經濟又確實已經年近不惑,亟需調養生息。在過去的40年中,我們以少年之中國為起點,為著彌補虛度的光陰,堅持以百米沖刺跑的姿態參與了一場本應是長距離馬拉松的國際競爭賽事,成績固然不錯,然而我們經濟的心臟早已不堪重負。何為經濟心臟呢?正是那些我們每天都必須賴以維系生命繼續的基本物質條件,包括空氣、水源、食物和土地。

    過去40年的巨大成績,就像40座厚重的冠軍獎杯一樣,成為壓在我們心頭的巨石。所有的問題,皆因此而來,為解此困,唯有“心之道”。

    1951年,日后以禪學家身份對垮掉的一代影響巨大的阿倫·瓦茲,便于《心之道》一書中警告,現代人產生幸福感的心理機制過分依賴大腦,依賴于對感官的剝削,而這會形成一個惡性循環:“它必須要么生產出越來越多的歡樂,要么就垮掉”。以物質文明高度發達為特征的現代工業經濟體也正是如此。立足當下,放棄GDP錦標賽、擁抱減速、關注民生正是中國經濟轉型所亟需的“心之道”。“不平衡、不充分”的論斷由此而來,“高質量、有效率的增長”因此而生,二者正是治愈當下焦慮時代之中國的“心之道”。

    II.???失去的十年:2007-2017

    對大多數A股個人投資者來說,過去的十年 —— 即2007-2017年,都是不堪回首的十年。上證綜指于2007年10月16日上沖至6124點,然后開始漫漫熊途,最高點下跌迄今仍超過45%,作為專業投資者參考基準的兩大成分股指數——上證50和滬深300表現略好,但自最高點下跌幅度迄今也分別仍逾40%、31%。與此形成強烈反差的,是這十年間,雖然經歷了2008年全球金融危機、2013年錢荒、2015年股災、2016年債災等多起意外事件的沖擊,中國經濟仍然收獲了強勁增長,名義GDP總額從27萬億翻兩番至81萬億(作者估計)。

    1982年在黨的十二大上,老人家高瞻遠矚,提出從1981年到20世紀末的20年,爭取工農業生產總值翻兩番的戰略目標,現在回想起來,惟有感嘆形勢比人強。

    如果把中國的全部企業部門看作一家超級公司,并假設過去十年企業利潤在國民收入分配中所占的份額不變,那么這家超級公司的名義利潤總額也應該翻兩番,再讓我們假定在十年這樣的中長期內股票市場是基本有效的,那么如果沒有估值水平的變化,這家超級公司的市值也差不多應該翻兩番。現實的情況當然遠非如此,即便考慮香港及中概股上市的部分“新經濟”的市值(估計總額近10萬億左右),中國超級公司在過去十年的市值增長也只能勉強打平。

    為何會如此不堪?中國的經濟改革及其成就是世所公認的人類奇跡,中國的國家影響力與企業競爭力在全球都呈蒸蒸日上之勢,為何中國超級公司的股票市值與十年前最高點相比幾無增長呢?對這個問題的討論觸及了投資這個行業的本質,也是最基本的常識,我們總結為牛股三要素:優質的賽道、優秀的管理層、以及買入價格。在中國超級公司的案例研究中,三要素的合理排序應該是價格、賽道、管理層,過去的十年中,中國被公認是全球最好的賽道,同時擁有超長期決策導向和最強有力執行保證的管理團隊,即便如此,倘若十年前以瘋狂的價格購入這只潛力大牛股,收獲的也只有跳蚤。

    III.?如何度過失去的十年:牛股三要素

    翻兩番真是個很重要的概念,它無意中道出了我們這代人,以及這一代企業和企業家在過去十年所面臨的基準打拼場景。

    因此,我們就以翻兩番作為統計的門檻,希望發現那些能夠真正創造中長期“阿爾法”的企業——他們就是投資者的諾亞方舟,到底具備怎樣的特質。我們有意選取了2007年10月16日作為統計的起始點,為了說明問題,統計樣本中剔除了絕大部分發生過重組的公司,華夏幸福作為唯一一家重組過的樣本保留其中,是因為其所在行業的代表性。下圖1的統計清晰地告訴我們,中長期牛股始終需要滿足如下充要條件,缺一則為不可能之三角。

    1)?????優質賽道:矢志尋找長青的行業

    英文原譯為“濕長的雪坡”,中文慣于正話反說,舊諺謂之“男怕入錯行”。醫藥、消費是過去十年誕生牛股最多的行業,前十排名中占據了7席,假使2007年市場最高點買入恒瑞醫藥,持股不動的策略也能收獲10倍的回報。是啊!如果方向正確,時間的復利可以結出驚人的碩果;反之,“如果走在錯誤的路上,那么奔跑也沒有用”。

    醫藥的走牛當然與2006年開始的醫保制度從無到有、從小到大高度相關,而消費行業的緩慢變化、創新可能創造細分需求、內容與通道同等重要并同時構建護城河等屬性,決定了其一直都是誕生優質大公司的天然沃土。避開下一個柯達,識別襁褓中的吉列,這是長期投資成功的必要條件。

    既然賽道在長期中如此重要,那么研究和投資就應堅定行走于大道,對個人如此,對團隊更是如此。

    持續研究、跟蹤上——這些行業通常具備中大容量、仍有增量空間、同時又有較高的進入壁壘與穩定的競爭結構,就可以不斷積累對于行業與公司的深度認知,市場先生的情緒變化固然反復無常,但耐心終有回報,或早或晚我們都將收獲他慷慨分發的誘人紅包。如是踐行,則團隊在研究工作上的投入產出效率將有望極大提升,團隊能力的邊界也將因此不斷累積與拓展。

    堅持這樣的研究導向所生產出來的知識產品,正如同大家所喜歡的國粹——醬香型白酒的釀造過程一般,材質、工藝、方法、周期共同決定了最終的產品不但不那么易朽,反而愈陳愈香,歷久彌珍。反之,如果我們將自己大部分的時間與精力疲于捕捉熱點、追逐流行,那么收獲的最終也將是鏡花水月、人走席散。

    2)?????管理層與治理結構:大海航行靠舵手

    在當下PE/VC汗牛充棟的現代經濟體中,千里馬不常有,而伯樂常有,已成為新的常態。歷史反復證明,對資金分配者而言,優秀企業家的識別和發掘工作就像賭石一般,不但需要長時間的錘煉與經驗積攢,而且充滿運氣。

    亨通、金螳螂、生物股份、新和成、揚農、北新、宇通等公司,所在行業都不算是大行業,行業護城河也未必天然地寬闊,但給定足夠優秀的企業家和管理層,卻可以開挖出一道深深的人工護城河,將公司帶領至本行業的制高點。

    3)?????買入的價格:笨蛋,那是你的成本

    是成本決定了一筆生意的回報率,而不是其他。如果成本足夠低,拾撿垃圾也能成就大富翁,如果成本偏離價值過高,萬貫家財也可頃刻散盡。

    Figure 1 過去十年個股漲幅

    100%

    數據來源:Wind,觀富資產,20071016-20171102

    IV. 尋找現象級的公司:“卵巢彩票”有多重要

    巴菲特多次以“卵巢彩票”的比喻來說明美國的偉大以及自身的幸運,這當然更多體現了股神謙虛的一面,畢竟美國總人口超過3億,而與他同時代的估計也有上千萬。因此,當2008年美股崩盤的時候,老人家也會奮起救市,而且撰寫軟文,號召大家為國接盤,足見這張彩票在他心中之珍貴。

    生逢其時對一個人的影響確實不可低估,小到研究投資,大到人生家國,概莫例外。唐人羅隱寫詩感嘆,“時來天地皆同力,運去英雄不自由”,三十年對投資者而言足以囊括人生中最美好的芳華,但于歷史長河而言卻是轉瞬即逝。

    作為一名職業投資者,投資就是我們畢生的事業,尋找牛股是每一名基金經理的理想。三生有幸,我們出生于一個具備足夠宏大體量的國度,事實上,規模已經成為過去40年中國經濟奇跡最重要的基石,這令我們能夠在見證人類歷史上最大規模種群快速脫貧的同時,亦能親眼目睹如此豐富之產業群梯次崛起的歷史過程,并分享股東紅利。試想,如果出生在新西蘭或者希臘,我們還能暢享這樣的大國崛起紅利嗎?

    從A股過去十年、二十年的歷史來看,那些能夠被稱為“現象級公司”的標的,最終大致可以歸為三類:1)中國特色產業,如中藥、白酒,這些產業拜祖宗所賜,如煤炭一般絕無再生可能;2)能干所以幸運的公司,這一類公司“不世出”,恰如愛人,如果遇見則應牢牢抓住,他們通常并不出生在最大、最好的行業,但卻普遍擁有異常優秀的企業家和管理層。3)中國內需優勢產業,彼處正是“現象級公司”誕生的不竭源泉,從早期的白電,到后來的移動互聯網、光伏,再到如今的面板、消費電子、AI、汽車等莫不如此。

    今年以來A-H兩市中的優質股普遍走出了一輪小牛市行情。萬華、北新、巨石當然就是我們所謂的第二類公司,而海康、隆基、京東方、以及智能手機產業鏈的幾家公司則是第三類公司的先進代表。可以斷定,以5-10年、甚至更長的期限來度量,上述這類產業的向上爬升之路并未終結。

    Figure 2 今年以來A-H兩市表現居前個股

    100%

    數據來源:Wind,觀富資產,20071016-20171102

    V.??場景轉換與資本市場黃金期的到來

    高增長時代漸行漸遠,中低增長時代說來已來。“高質量,有效率的增長”宣告了這一代和下一代企業家所面臨的基本打拼場景的重大變化,經濟總量增速、貨幣環境、合規成本是場景轉變的三色錦:

    (1) 總量增速下降意味著膽大即可賺錢時代的終結,以及精細管理時代的來臨,是以通縮20多年的日本也能誕生柳井正這樣的企業家和優衣庫這樣的公司,而40年高增長的中國卻難覓一家像樣的紡服企業,且讓我們翹首以待;

    (2) 以壓低各種要素成本為手段,藉此獲取產品價格競爭力、賺取外匯、從而被動積累、投放海量基礎貨幣的廉價貨幣時代結束了,貨幣供應量的增長將更為內生;

    (3) 合規成本的變化。通過反腐與簡政,有望重建新型的政商關系,企業的競爭環境將更為公平、公開,而環保趨嚴則將永久性地令企業的長期成本曲線發生位移,當好“大自然的搬運工”即能成就一家優秀的企業,這確是企業家本人的巨大成功,但也映襯了我們時代的不幸。

    展望未來,雖然增長放緩,但新的增長模式總體上意味著,下一代成功的企業將變得更加資本節約型和股東友好型,中國超級公司的整體ROIC也將有望在未來持續提升,如果同時考慮監管環境的凈化過濾作用、以及市場開放后投資者結構的優化漸變,可以預見,中國資本市場的十年黃金期至此真正啟航。

    這將是一場唯質量論的時空總動員。

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