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    莫聽穿林打葉聲,何妨吟嘯且徐行

    2021-02-28

    一、宏觀視角

    今年春節的情況與往年相比差別較大,在政策對人員流動的限制下,國內疫情得到了顯著控制,本土新增確診病例也在節前清零,也因此春運人數顯著下降,僅相當于疫情前的30%左右。在就地過年因素的影響下,國內一二線城市本地消費出現了一定幅度的改善,電影觀影人數和票房也創下歷史新高,春節期間的餐飲和零售消費額相比2019年同期也增長了4.9%,是一個比較溫和平穩的增長。考慮對人員流動的限制仍然造成了供需錯配以及這兩年以來的價格因素,估計全面的消費數據仍然難以完全恢復到2019年的水平,顯示了疫情對于我國居民收入和消費在不同層面的影響。春節期間大宗商品價格的上漲成為全球資本市場的焦點。首先,過去一年多為了應對疫情提振經濟全球放水持續,而從最新情況來看,拜登政府推動基建計劃的決心不變,美國即將落地第三輪財政刺激,從中美領導人通話來看,盡管雙方仍在經濟、人權等問題上存在一定分歧,但雙方均強調避免誤解誤判,中美對話機制有望重建。這是大的背景。其次,1月中旬以來,疫苗接種速度也顯著加快,其中美國、英國疫苗接種率分別超過 15%、20%。全球每日新增新冠確診人數高位回落,疫情得到有效控制的確定性進一步提升;最后,部分大品種如原油等也面臨供給側的一些邊際變化,包括 OPEC+維持減產和寒潮重創美國原油供給,也同樣加劇了價格的提升。在這樣的背景下,春節期間海外市場主要反映了交易經濟復蘇與通脹回升。美債利率一度突破 1.3%,創下了自2020年2月以來的新高,實際利率與通脹預期的提升均有貢獻。全球權益市場仍然呈現了普漲格局,美股再創新高,而價值股表現相對成長股逐步領先。美元指數維持震蕩格局,大宗商品價格普遍上行。我們判斷,未來一段時間,經濟復蘇與通脹預期的提升可能一直將是海外市場的主要矛盾,而隨著通脹預期進一步提升,Q2開始到下半年某個時點可能讓位于對刺激政策縮減的預期。


    ? ? ? ?二、政策觀察?

    節前后,央行沒有像往常年份那樣向市場大幅投放貨幣,反而縮減公開市場逆回購投放量,1月下旬以來央行持續凈回籠資金導致流動性有所趨緊,在節后第一個交易日,央行在等量續作MLF的同時,選擇通過繼續逆回購回籠流動性,引發了市場參與者的擔憂,債券市場、權益市場也紛紛以調整下跌來反映流動性緊張的宏觀背景。當前投資者需要關注的核心問題就是,怎么去理解宏觀穩杠桿政策指引下,微觀層面流動性的變化及其影響。我們認為,結合中國宏觀經濟高杠桿、高債務比率、經濟轉型特征來看,這個問題的答案是顯而易見的,即:宏觀穩杠桿、貨幣政策不急轉彎等政策主導下,今年微觀環境中流動性總體會呈現緊張格局,在全局流動性偏緊狀態下,局部領域(小微、高端制造、創新企業)會有邊際寬松的可能性。當前國內經濟持續向好的局面沒有變化,且在近期的PMI等數據中得到驗證,而海外的通脹預期是在持續升溫的狀況,因此央行本著穩健的貨幣政策思路,對流動性適當回收,資金面可能將持續處于緊平衡的狀態。目前還是第一階段,如果創設和使用正回購等回籠工具,那就進入主動收的第二階段。因此當前時點我們認為不用過于擔憂流動性,但需要密切跟蹤和觀察。


    ? ? ? ?三、月度觀點

    短期展望,我國經濟仍走在持續復蘇的路徑上,海外的疫情也在疫苗等推進下得到有效控制。需要強調的是,我們必須拋棄流動性幻覺,意識到流動性邊際收斂是大勢所趨。因此在流動性這樣的變化趨勢下,今年A股市場風格可能會產生有別于前兩年的較大轉化,即更加注重性價比,更加注重短期業績確定性,更加注重低估值板塊的投資機會,股價上升的推動力將逐步轉向盈利和成長能力的可達性、確定性。目前時點,結合經濟復蘇狀況,我們還是傾向于今年市場維持寬幅震蕩,結構上要價值、周期、成長更加均衡。通脹交易當前仍是全市場熱情所在,多數周期類尤其是外需定價的周期股股價都有一定漲幅,當前階段確實是通脹預期的初期階段,權益市場尤其是順周期以及經濟恢復預期下的可選消費服務業等板塊值得積極參與,但是也要高度關注通脹預期變化,以及其對流動性收縮預期產生的影響,緊縮預期的到來會對股票市場高估值品種產生壓力。對于周期領域,后續我們會持續提升順周期領域行業持倉比重,特別是銀行行業。另外我們需要更加關注順周期行業二線優秀公司的價值重估機會。從一個中期視角我國經濟仍處于新一輪朱格拉周期的醞釀期,中游制造業的優質標的以及消費醫藥調整下來后的阿爾法品種,尤其是未來幾年符合產業趨勢的領域、景氣度較好的賽道、增速相對確定的企業,將成為貫穿全年的主線。???

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